Von Gerd Kommer und Marla Bergemann
Wer sich mit der alten, immer wieder interessanten Investmentfrage befasst, ob und wie es möglich ist, systematisch über dem Marktdurchschnitt liegende Renditen zu erzielen – den Markt zu schlagen –, der wird zwangsläufig irgendwann auf das Thema University Endowment Funds stoßen. [1] Endowment Funds sind Stiftungsvermögen privater amerikanischer Universitäten, die ihre Mittel am Kapitalmarkt investieren. Mit den erwirtschafteten Erträgen finanzieren die Endowments denjenigen Teil der Betriebskosten der jeweiligen Hochschule, der nicht über Studiengebühren, Forschungsmittel und staatliche Förderungen gedeckt werden kann.
Die Mittel der Stiftungsfonds stammen aus Spenden der Alumni und aus nicht entnommenen Erträgen. Die Endowments der besonders bekannten, alteingesessenen US-Privatuniversitäten gehören zu den größten privaten Investoren der Welt. Zusammengenommen betrug das Vermögen der rund 710 Endowment Funds amerikanischer Hochschulen im Jahr 2021 über 820 Milliarden USD. Die meisten der ganz großen Endowments existieren seit über 100 Jahren.
Das in der Anleger-Community wohl bekannteste Endowment ist das der Eliteuniversität Yale. Sein erst kürzlich verstorbener Chief Investment Officer, David Swensen, gilt als Erfinder des modernen Endowment Investment Models. Swensen schrieb auch zwei in der Branche sehr respektierte Investmentbücher. [2]
Wir werden weiter unten zeigen, dass es mit den besonderen Rendite-Track Records der vermeintlichen Eliteinvestoren in Wirklichkeit nicht weit her ist. Die Überrenditen der Stiftungsfonds sind lange passé, wenn sie überhaupt je vorlagen. Trotzdem existiert in der Einbildung von Finanzjournalisten und Investment-Bloggern noch heute die Vorstellung von Überrenditen durch Yale und die Endowments anderer Eliteuniversitäten. Das zeigen Veröffentlichungen wie diese:
„Reich mit der Yale-Formel: Wie die Superhirne anlegen – Renommierte US-Universitäten verwalten ein milliardenschweres Vermögen und erzielen dabei Spitzenrenditen. Was sich Privatanleger von Yale, Harvard und Co abschauen können“ (Artikelüberschrift auf dem Portal finanzen.net, 31.03.2018)
„Investieren wie Yale & Co: So fährt man zweistellige Renditen ein“ (Artikelüberschrift aus der Schweizer Handelszeitung, 31.12.2019)
„Yale: So investieren die Eliten – und DU kannst es einfach nachmachen“ (YouTube-Video von Mission Money, 22.01.2020)
Zunächst zu den Merkmalen des Endowment Investment-Modells, dem der herrschenden Mythologie nach von David Swensen geprägten Investmentansatz, der in der Tat typisch ist für die meisten University Endowments. Diesen Ansatz kennzeichnen vor allem drei Eigenschaften:
(a) Ein betont aktives Investmentmanagement, das heißt der bewusste Verzicht auf breite Streuung (Diversifikation) und Buy-and-Hold.
(b) Ein hoher Anteil an Investments in illiquiden, „alternativen Assets“ wie Private Equity (PE), Hedge-Fonds, Immobilien, Rohstoffe. „Alternativ“ steht im Investmentjargon für alternativ zu „konventionellen“ Assets und Asset-Klassen, also in erster Linie Aktien und Anleihen. In den letzten rund 13 Jahren lag der Anteil alternativer Assets bei den 12 größten Endowments bei knapp 60% (Chambers u.a. 2020). [3] Hinter dieser hohen Quote steckt die Vorstellung, dass mit alternativen Assets höhere Renditen erzielbar seien als mit Public Assets (Aktien, Anleihen) und dass diese Private Assets eine geringe Korrelation zu Aktien und Anleihen hätten. Die niedrige Korrelation solle helfen, die Volatilität (Schwankungsintensität) des Gesamtportfolios zu mildern.
(c) Ein für öffentliche, gemeinnützige Investoren vergleichsweise geringer Anteil risikoarmer Anleihen.
Darüber hinaus sind Endowments frei von den vielfältigen aufsichtsrechtlichen Beschränkungen, die für normale Investmentfonds („Publikumsfonds“ einschl. ETFs) gelten, z. B. den Verboten von Short Selling, Fremdfinanzierung (Leverage) oder Investments in nicht-börsennotierte Wertpapiere oberhalb einer 10%-Grenze.
Kommen wir zur Frage der Renditen und damit im ersten Schritt zur Datenverfügbarkeit. Da Endowment Funds als private Institutionen nicht verpflichtet sind, ihre Renditen zu veröffentlichen, existiert dazu keine leicht zugängliche Datenbank in der Public Domain. Wir müssen uns daher auf die Daten in wissenschaftlichen Untersuchungen und anderen Fachpublikationen beschränken.
In der folgenden Tabelle betrachten wir die relative Investmentbilanz der fünf größten Endowments in der jüngeren Vergangenheit sowie den Mittelwert für die 43 größten Endowments.
Tabelle: Über- oder Unterrenditen der fünf größten University Endowment Funds in den USA und des Mittelwerts aus den 43 größten Endowment Funds, relativ zu einer passiven Benchmark – Zeitraum 07/2008 bis 06/2019 (11 Jahre)
► Quelle: Ennis 2020, www.insidehighered.com. ► [A] Medianwert für die 43 größten University Endowment Funds in den USA. ► Die Geschäftsjahre von Endowments enden typischerweise am 30. Juni des Jahres. ► Die Benchmark ist ein passives Portfolio aus einem US-Aktienindex, einem Nicht-US-Aktienindex und einem US-Anleihen-Index (Details in Ennis 2020). ► Die internen Kosten (z. B. Personalkosten) der Endowments für das Investment Management sind in diesen Zahlen nicht enthalten – siehe Ausführungen weiter unten im laufenden Text. ► Der Startpunkt 07/2008 für diesen Zeitraum wurde von Ennis gewählt, weil die hohe Gewichtung alternativer Assets in Endowment Funds mit Beginn der Großen Finanzkrise Mitte 2008 insgesamt zu einem Renditenachteil wurde, während sie in den 10 bis 15 Jahren davor vorteilig wirkte. Ziel seiner Auswertungen ist es unter anderem, den negativen Renditebeitrag von Alternativen Assets zu identifizieren.
Die Tabelle zeigt die Zahlen für lediglich elf Jahre in der jüngeren Vergangenheit und enthält keine Daten zum Risikograd der Portfolios. Für eine wissenschaftliche Betrachtung stellen sich die Fragen, wie die Renditen über längerfristige Zeiträume aussehen und welchen Einfluss die Berücksichtigung von Risiko hätte.
Kurz gesagt, die Betrachtung längerer Zeiträume und der Einbezug von Risiko würden das sich in der Tabelle andeutende Gesamtbild nicht ändern. Das geht aus den am Ende dieses Blog-Beitrags genannten und anderen wissenschaftlichen Untersuchungen hervor.
Hier noch ein Highlight aus diesen Studien: Ennis (2020) zeigt, dass das durchschnittliche Endowment sowohl absolut als auch risikobereinigt von 1974 bis 2020 (47 Jahre) unterperformt. Auf der Basis unterschiedlicher Untersuchungsmethoden und teilweise anderer Datensätze kommen Hammond für den Zeitraum von 1962 bis 2019 (58 Jahre) und Dahiya/Yermack für den Zeitraum 2009 bis 2017 (neun Jahre) zu fast identischen Ergebnissen (Hammond 2020, Dahiya/Yermack 2021). In der Hammond-Untersuchung erzeugte das durchschnittliche Endowment über diese 58 Jahre eine Rendite von 8,1% p.a. gegenüber 9,1% für eine simple passive 60/40-Benchmark. Die 60/40-Benchmark produzierte damit einen um 71% höheren Vermögensendwert.
Zur Einschätzung dieser Zahlen sind noch die folgenden Gesichtspunkte bedenkenswert:
Oben erwähnten wir die hohe Allokation in Alternativen Assets als besonderes Merkmal des Endowment Fund Models. Dieses Charakteristikum entstand erst in den 1980-er Jahren auf zunächst moderatem Level. Ab Mitte der Neunziger stieg der Prozentsatz Alternativer Assets bei großen Endowments Jahr um Jahr auf rund 60% um 2015. Dort blieb er seither. Alternative Assets hatten in der Zeit von 1994 bis zum Beginn der Großen Finanzkrise 2008 renditemäßig ihr „goldenes Zeitalter“ – eine Phase, in der sie den Aktien- und Anleihenmarkt in Summe outperformten. Seit 2009 hat sich dieses Bild jedoch überwiegend umgekehrt. Das gilt jedenfalls in Bezug auf Hedge-Fonds, Rohstoffe und Immobilien, weniger für PE. (Zur Klarstellung: PE hat in den 20 Jahren bis Ende 2021 den allgemeinen Aktienmarkt ebenfalls unterperformt.) Anders formuliert: Alternative Assets haben der Rendite der Endowments seit 2009 per Saldo geschadet.
Dass alternative Assets eine niedrigere Volatilität als Aktien aufweisen, wird von den Verkäufern dieser Assets kolportiert und diese Behauptung glauben viele Anleger. Tatsache ist, dass die von Hedge-Fonds, Private Equity-Fonds und Immobilien-Fonds nach außen berichteten Volatilitäten geglättet sind und die tatsächlichen Wert- und Renditeschwankungen verharmlosen. Das geschieht, weil diese Fonds in nicht börsennotierte Assets investieren, deren Preise und Preisveränderungen im Zeitablauf sie für das monatliche oder quartalsmäßige Rendite-Reporting selbst schätzen. Das Problem ist altbekannt und unstrittig. Die kalkulierten Renditeschwankungen solcher Fonds kann man daher nicht mit denen von börsennotierten Portfolios vergleichen. Der Beitrag zur Volatilitätssenkung der illiquiden Assets zum Gesamtportfolio ist jedenfalls zum Teil Illusion (Chandra u.a. 2019, 2020).
In den in der Tabelle genannten Zahlen wie auch in den allermeisten Renditedaten, die in den hier ausgewerteten wissenschaftlichen Untersuchungen ermittelt werden, sind wahrscheinlich nicht alle Investmentnebenkosten der Endowments berücksichtigt, da die Endowments die Personalkosten und andere Ausgaben ihrer Investmentabteilungen in der Regel nicht mit den (selektiv) veröffentlichten Rendite verrechnen. Ennis schätzt diese Kosten auf 0,8% bis 1% per annum. Insoweit sind die berichteten Ergebnisse möglicherweise sogar noch zu Gunsten der Endowments verzerrt.
Harvard, das weltweit größte Endowment, repräsentiert während der gezeigten 11-Jahres-Periode nicht nur unter den in der Tabelle genannten fünf die rote Laterne, Harvard liefert schon weit länger kümmerliche Erträge. In den 20 Jahren bis 30.06.2021 lag die Performance des Endowments sowohl unter der eines S&P 500 Aktien-ETFs auf Buy-and-Hold-Basis als auch unterhalb der eines passives 60/40-Portfolios aus einem S&P 500-ETF und einem ETF auf mittelfristige US-Unternehmensanleihen (Hulbert 2020, 2021). Im Geschäftsjahr 2021 (per 06/2021) erzielte Harvard eine Investmentrendite von 33,6%, Yale eine von 40,2% (jeweils ohne Kosten für das Endowment-Personal). Mit einem ETF auf den amerikanischen S&P 500-Index hätte man 40,6% verdient.
Wie ist das alles insgesamt einzuschätzen? Dafür zitieren wir aus den im Literaturverzeichnis genannten Expertenstudien:
„Die besondere Investmentkompetenz der Spitzenuniversitäten ist heute nur mehr ein Mythos. Diese Renditen könnte man auch ganz einfach durch passives Investieren erreichen.“ (Dahiya/Yermack 2020) [4]
„In den 12 Jahren seit der Finanzkrise von 2008 war die Investmentrendite von US-Endowments miserabel, insbesondere die Performance der Endowments von Spitzenuniversitäten wie Harvard, Stanford und Yale.“ (Edesses 2021) [5]
„Alternative Asset-Klassen haben dabei versagt, einen Diversifikationsnutzen zu bieten und sie hatten einen nachteiligen Einfluss auf die Wertentwicklung der Endowments.“ (Swedroe 2020) [6]
Nachdem wir nun gesehen haben, dass Endowments als Gruppe unterperformen und das Yale-Modell inzwischen beschädigt oder vielleicht ganz kaputt ist, bleibt die Frage, warum in den Medien und in der Anleger-Gemeinschaft immer noch die Auffassung von den besonders attraktiven Renditen der Endowments verbreitet ist.
Vermutlich geht das auf ein Gemisch der folgenden Gründe zurück: (a) Ältere Anleger erinnern sich selektiv an die beträchtliche Outperformance die mehrere große Endowments vorrübergehend in den Jahren bis Ende 2008 hatten und die damals umfangreich in den Medien berichtet wurde. (b) Die clevere Selbstvermarktung der Endowments. Man sehe sich nur einmal die entsprechende Internet-Seite der Uni Yale an, die stellenweise von peinlicher Selbstbeweihräucherung überquillt, jedoch kein Benchmarking enthält, die die Leistung des Endowment-Managements objektiviert. Seriöses Benchmarking sollte man von einer Institution erwarten dürfen, die einen hohen wissenschaftlichen und einen hohen ethischen Anspruch für sich reklamiert, die steuerbefreit ist und die staatliche Zuschüsse erhält. (c) Zahlreiche Journalisten und Blogger, die auf dieses clevere Marketing hereinfallen. Allerdings ist dieses Hereinfallen vielleicht gar nicht so überraschend, wenn man sich vergegenwärtigt, dass sich mit bunten Geschichten von „Guru-Investoren“ stets Klickrate und Auflage machen lässt. (d) Viele Privatanleger wollen einfach den alten Traum „Gurus produzieren Überrenditen“ weiterträumen.
Fazit
University Endowment Funds haben ihre goldene Renditezeit seit über einem Jahrzehnt hinter sich. Einiges deutet darauf hin, dass die Renditedürre fortdauern wird. Eine nüchterne Betrachtung der Fakten schließt eigentlich aus, das Yale Investment-Modell immer noch als nachahmenswertes Vorbild zu betrachten.
Eine indirekte Lehre, die sich aus den Daten ableiten lässt: In Summe erzeugen alternative Assets seit einigen Jahren schlechtere Langfristrenditen als Aktien und Anleihen. Der Grund dürfte darin liegen, dass in den vergangenen 20 Jahren global sehr viel neues Geld in diese Asset-Märkte mit begrenzter Aufnahmekapazität geflossen ist.
Gemäß Ennis müssen sich die Leitungsgremien dieser Universitäten angesichts der enttäuschenden Renditeergebnisse ihrer Endowments die Frage stellen, ob sie ihrer satzungsmäßigen Treuepflicht durch die Duldung derartiger Mittelvergeudung angemessen nachkommen.
Endnoten
[1] Endowment = engl. für Ausstattung, Dotierung, Stiftung.
[2] David Swensen: „Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment“, Free Press, Fully Revised and Updated, 2009, 432 Seiten (1. Aufl. 2000) sowie David Swensen: „Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment“; Free Press, 2005, 403 Seiten.
[3] Alternative Assets wie Private Equity und Hedge-Fonds werden von Journalisten, Bloggern und gelegentlich sogar von Fachautoren als alternative „Asset-Klassen“ bezeichnet. Das ist falsch. Wenn der Betriff Asset-Klasse einen irgendwie klaren, abgrenzenden Sinn haben soll, dann sind Private Equity und Hedge-Fonds keine Asset-Klassen. Sie sind vielmehr aktive Anlagestrategien, die in echte Asset-Klassen investieren, nämlich Aktien (Equity), Anleihen (Debt), Cash, Wechselkurse, Immobilien, Rohstoffe.
[4] „The investment wisdom of top universities today amounts to little more than a myth, as one could expect to earn these types of returns simply by chance.“ (Dahiya/Yermack 2020)
[5] „The investment performance of US endowments in the 12 years since the 2008 financial crisis has been nothing short of abysmal; especially the performance of the endowment funds of top universities, such as Harvard, Stanford, and Yale.“ (Edesses 2021)
[6] „Alternative asset classes have failed to deliver diversification benefits and have had an adverse effect on endowment performance.“ (Swedroe 2020)
Literatur/Quellen
Chambers, David / Elroy Dimson / Charikleia Kaffe (2020): „Seventy-Five Years of Investing for Future Generations“, In: Financial Analysts Journal, 2020, Vol. 76, No. 4
Chandra, Swati / Antti Ilmanen / Nicholas McQuinn (2019): „Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Real Estate“, AQR, White Paper, Internet-Fundstelle: https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers/Demystifying-Illiquid-Assets-Expected-Returns-for-Private-Real-Estate
Chandra, Swati / Antti Ilmanen / Nicholas McQuinn (2020): „Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity”, In: Journal of Alternative Investments, 2020, Vol. 22, No. 3
Dahiya, Sandeep / David Yermack (2021): „Investment Returns and Distribution Policies of Non-Profit Endowment Funds“, 27 Apr 2021, NBER Working Paper No 25323, Internet-Fundstelle: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3291117
Edesess, Michael (2021): „The Spectacular Failure of the Endowment Model“, May 17, 2021, Advisor Perspectives, Internet-Fundstelle: https://www.advisorperspectives.com/articles/2021/05/17/the-spectacular-failure-of-the-endowment-model
Ennis, Richard (2020): „Institutional Investment Strategy and Manager Choice: A Critique“. In: Journal of Portfolio Management, Fund Manager Selection Issue, 2020, Vol. 46, No. 5
Hammond, Dennis (2020): „A Better Approach to Systematic Outperformance? 58 Years of Endowment Performance“, In: Journal of Investing, Vol. 29, No. 5
Hulbert, Mark (2021): „Harvard’s endowment return is worse than the S&P 500 and that should be a lesson for your own portfolio“, Oct. 30, 2021, MarketWatch, Internet-Fundstelle: https://www.marketwatch.com/story/harvards-endowment-return-is-worse-than-the-s-p-500-and-that-should-be-a-lesson-for-your-own-portfolio-11635138315
Hulbert, Mark (2020): „What the Harvard endowment’s below- average grade can teach you about index funds and your investments“, Oct. 10, 2020, MarketWatch, Internet-Fundstelle: https://www.marketwatch.com/story/what-the-harvard-endowments-below-average-grade-can-teach-you-about-index-funds-and-your-investments-2020-10-09
Swedroe, Larry (2020): „The Best and the Brightest Fail at Investment Management“, August 11, 2020, Advisor Perspectives, Internet-Fundstelle: https://www.advisorperspectives.com/articles/2020/08/11/the-best-and-the-brightest-fail-at-investment-management