Ein Klumpenrisiko, das fast alle übersehen

Von Daniel Kanzler und Gerd Kommer  

Erfolgreich investieren bedeutet wichtige Risiken erkennen und sie angemessen managen. Ein Risikotypus, der in der Praxis eine große Rolle spielt, dem jedoch die meisten Privatanleger – anders als „gewöhnlichem“ Kursschwankungs- und Drawdown-Risiko – wenig Aufmerksamkeit widmen, sind Klumpen- oder Konzentrationsrisiken im eigenen Vermögensportfolio.

Klumpenrisiken sind oft Risiken, die „Schwarzer-Schwan-Charakter“ haben, also Risiken, die statistisch sehr selten auftreten und deren Wahrscheinlichkeit daher nicht seriös quantifiziert werden kann, die aber, wenn sie eintreten, besonders großen Schaden anrichten. Der Autor und Fondsmanager Nassim Taleb machte Black-Swan-Risiko mit seinem Buch „Black Swan: The Impact of the Highly Improbable“ 2007 pünktlich zum Beginn der „Großen Finanzkrise“ unter Privatanlegern weltweit bekannt.[1] Die Große Finanzkrise war ein schwarzer Schwan.

„Klumpenrisiko Deutschland“ bei Privatanlegern

Was meinen wir vor diesem Hintergrund mit „Klumpenrisiko“? Dazu hier das kurze Fallbeispiel des Ehepaars Inga (32) und Arno (35). Beide sind berufstätig und leben in Rostock. Sie haben noch keine Kinder, planen aber eines oder zwei. Vor acht Jahren, kurz nach ihrer Heirat, kaufte das Paar eine Dreizimmerwohnung im Stadtzentrum zur Selbstnutzung. Die Wohnung ist aktuell 600.000 Euro wert, wovon noch 500.000 Euro per Kredit fremdfinanziert sind. Beide Ehepartner haben Ansprüche an die gesetzliche Rentenversicherung, die sich zusammen aktuell auf einen Barwert (Gegenwartswert) von 80.000 Euro summieren. Inga gehört ferner eine kleine Beteiligung an dem Tech-Startup, bei dem sie als Angestellte arbeitet. Sie schätzt den Wert dieser Beteiligung auf 150.000 Euro.

Nach Abzug der Schulden beträgt das gemeinsame Nettovermögen des Paares somit 330.000 Euro.[2] Allerdings ist das gesamte Vermögen des Paares ausnahmslos dem „politischen Risiko Deutschland“ ausgesetzt oder im Finanzjargon dem politischen Risiko Deutschland „exponiert“ (zum Konzept des politischen Risikos siehe Infobox weiter unten). Wenn man zudem bedenkt, dass auch das Humankapital[3] von Inga und Arno in hohem Maße „Deutschland-Exposure“ hat, kann man in Bezug auf das Vermögensportfolio der beiden von einem beträchtlichen „Klumpenrisiko Jurisdiktion Deutschland“ sprechen.

Ein einfacher Weg für Inga und Arno ihr Klumpenrisiko Deutschland zu reduzieren wäre der Verkauf ihrer Wohnung. Aus dem Erlös könnten sie den Kredit zurückführen und die restlichen 100.000 Euro in ein global diversifiziertes Aktienportfolio investieren – ohne Deutschland-Risiko. Danach könnten sie in der gleichen oder einer vergleichbaren Wohnung zur Miete leben.

Klumpenrisiko Bankensektor in Privatanleger-Portfolios

Eine andere Form von Klumpenrisiko im Vermögensportfolio vieler Privathaushalte besteht in Bezug auf den Bankensektor. Wir illustrieren das wiederum anhand einer kleinen Fallstudie. Dazu betrachten wir das Ehepaar Marda und Tony. Sie sind beide 65 Jahre alt und haben ihre Berufstätigkeit vor Kurzem beendet. Marda und Tony betrachten sich als risikoscheu. Sie haben nur geringe Erfahrung mit dem Aktienmarkt und anderen risikoreichen, renditeträchtigen Investments.

Die zwei haben in den letzten Jahrzehnten zusammen ein Nettovermögen von 750.000 Euro aufgebaut. Es ist einfach strukturiert: 200.000 Euro auf einem Tagesgeldkonto (Kontoinhaber sind die beiden zusammen), zwei Anleihenfonds (Rentenfonds) im Wert von zusammen 300.000 Euro und ein globaler Aktien-ETF von 250.000 Euro. (Den Barwert ihrer Ansprüche an die gesetzliche Rentenversicherung ignorieren wir für die Zwecke diese Rechnung.)

Mit Beginn ihres Ruhestandes vor wenigen Monaten haben die beiden angefangen, Entnahmen aus dem Portfolio vorzunehmen, um damit ihre Rentenlücke zu decken (die Differenz zwischen ihrer Nachsteuerrente und den Lebenshaltungskosten).

Die Anlage in den zwei Anleihenfonds wählten Marda und Tony, weil sie sich bewusst sind, dass Bankeinlagen oberhalb von 200.000 Euro bei einem Ehepaar nicht von der gesetzlichen Einlagensicherung gedeckt werden, sie aber andererseits den größten Teil ihres Portfolios in schwankungsarmen hoch liquiden Anlagen halten wollen. Die von dem Paar bewusst gewählte Asset-Allokation (prozentuale Vermögensstruktur) beträgt somit zwei Drittel / ein Drittel (genauer 67/33) im Sinne von „risikoarm zu risikobehaftet“ (500.000 Euro zu 250.000 Euro). Allerdings haben Marda und Tony ein Klumpenrisiko „Banken“ im Portfolio, ohne sich dessen bewusst zu sein.

Bankguthaben und Ausfallrisiko

Wo steckt es? Um das zu zeigen, müssen wir ganz kurz ausholen: Bankeinlagen oberhalb der gesetzlichen Einlagensicherungsgrenze von 100.000 Euro pro Bank-Kunde-Kombination (200.000 Euro bei Ehepaaren) sind risikoreiche Investments – risikoreich nicht in Bezug auf das Risikomaß Volatilität (laufende Wertschwankungen), sondern risikoreich in Bezug auf das Risikomaß Ausfallsrisiko (salopp Rückzahlungsrisiko). Das haben wir in unserem kürzlich aktualisierten Blog-Beitrag „Das unterschätzte Risiko von Bankguthaben“ gezeigt. Systemische Bankenkrisen treten seit Beginn der modernen Marktwirtschaft vor etwa 250 Jahren zwar selten auf (wie es typisch für Black Swan-Risiken ist), sind aber dennoch „völlig normal“.[4] Daher sollten keine Bankeinlagen betraglich oberhalb der erwähnten Grenze gehalten werden.

So sehen das auch Marda und Tony und halten daher ihre Tagesgeldanlage auf 200.000 Euro begrenzt. Die restlichen 300.000 Euro haben sie vor sechs Jahren hälftig in die folgenden zwei Anleihenfonds investiert.

1. UBS Bloomberg MSCI Euro Area Liquid Corporates Sustainable ETF – WKN A2AQ6E (Duration etwa 4,8 Jahre)
2. UniEuroKapital Corporates – WKN 136703 (Duration etwa 1,8 Jahre)

Der erste Fonds ist ein passiver Unternehmensanleihen-ETF, der zweite ein aktiv gemanagter Unternehmensanleihenfonds.

Marda und Tony wählten damals bewusst zwei Fonds auf Unternehmensanleihen, nicht Staatsanleihen, weil erstere auf lange Sichte eine etwas höhere Rendite erzeugen und weil das Ehepaar in Bezug auf die hohe Verschuldung von Staaten in der Eurozone Sorgen hegt.

Mit den Rendite-Risikokombination der beiden Fonds während der sechsjährigen Halteperiode ist das Ehepaar jedoch nicht besonders zufrieden. Noch unzufriedener wären die beiden vielleicht, wenn sie wüssten, dass im ersten Fonds Anleihen des Bankensektors über 50% ausmachten, im zweiten über 40% (Stand Januar 2025).

Das ist in zweierlei Hinsicht bedenklich: Erstens, wollten Marda und Tony mit diesem Geld ja gerade kein zusätzliches Bank-Gegenparteirisiko eingehen und zweitens haben Bankanleihen ein höheres Ausfallsrisiko als es Einlagen von Privatkunden bei einer Bank haben.

Die „Insolvenzrangfolge“ bei einer Bankpleite

Den Grund kennen vermutlich nur wenige Privatanleger: In einer Bankbilanz repräsentieren sowohl Kundeneinlagen als auch die von der Bank ausgegebenen Anleihen Verbindlichkeiten (Schulden) der Bank. Kommt es zu einem Konkurs der Bank werden ihre Gläubiger in folgender Reihenfolge aus der Konkursmasse bedient:

1. Einleger (Sparer) innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherung. (Nur diese Ansprüche „garantiert“ in der EU de facto, wenn auch nicht de jure, der Staat.)
2. Einleger (Sparer) mit Ansprüchen oberhalb der gesetzlichen Einlagensicherung
3. Gläubiger von besicherten Bankanleihen (insbes. Pfandbriefe), soweit die Deckungsmasse zur Gläubigerbefriedigung nicht ausreicht, sowie Gläubiger von normalen, unbesicherten Bankanleihen (einschließlich Zertifikate)
4. Gläubiger von so genannten nachrangigen (ebenfalls unbesicherten) Bankanleihen
5. Aktionäre

Diese „Insolvenzrangfolge“ oder „Haftungskaskade“ ergibt sich aus dem EU-weit einheitlichen Konkursrecht für Banken, aus dem nationalen Einlagensicherungsrecht, aus den nationalen Pfandbriefgesetzen und aus den Vertragsbedingungen von Bankanleihen.

Käme es also zu einer erneuten systemischen Bankenkrise in der EU wie in den Jahren von 2008 bis 2011, dann müssten insbesondere die Investoren in Bankanleihen zittern. Das dürfte die Hauptursache sein, warum der UniEuroKapital-Corporates-Fonds in der Finanzkrise 2008 um fast 30% einbrach, bevor durch freiwillige staatliche Rettungsaktionen der EU-Regierungen und der EZB ab der zweiten Jahreshälfte 2009 schrittweise erkennbar wurde, dass der europäische Bankensektor nicht vollständig zusammenbrechen würde. Dann begannen sich die Kurse von Bankanleihen und die von Fonds wie dem UniEuroKapital Corporates mit einem hohen Anteil von Bankanleihen wieder allmählich zu erholen. (Den UBS-ETF gab es damals noch nicht.)

Nicht alle Corporate Bond-Fonds – aktiv gemanagte Fonds oder passive ETFs – haben so hohe Exposure-Quoten zum Bankensektor wie die im Portfolio von Marda und Tony aber bei den meisten hat der Bankensektor ein Gewicht von über 20%. Das hängt damit zusammen, dass die Bankenbranche generell ein großer volkswirtschaftlicher Sektor ist und mehr Fremdkapital (Schulden) in der Bilanz hält (höher verschuldet ist) als normale Unternehmen.

Da wir aber sicher wissen, dass irgendwann wieder eine systemische Bankenkrise in Europa kommen wird, sollte ein rationaler Anleger unseres Erachtens diesen Typus von Schwarzer-Schwan-Risiko vermeiden, sprich nicht in vermeintlich risikoarme Anleihenfonds (einschließlich Geldmarktfonds) investieren, die einen exzessiven Anteil von Bankanleihen enthalten.

Wie sieht es bei ETFs im Geldmarktsegment aus, die einen kurzfristigen (variablen) Referenzzinssatz abbilden, also keinen Anleihenindex? Hier hängt die Frage des Ausmaßes des Bank-Exposures letztlich von der Gegenpartei (meist eine Bank) sowie der Zusammensetzung des so genannten Security Baskets ab, also dem Anleihenkorb der an den ETF als juristische Person verpfändet ist und zur Absicherung der Zahlungsverpflichtungen der Swap-Counterparty an den ETF dient. In der Regel besteht dieser Security Basket aus kurzlaufenden Staats- und Unternehmensanleihen. In wieweit er Bankanleihen enthält, lässt sich nicht verallgemeinern, da der Anleihenkorb täglich angepasst werden kann.

Erfreulicherweise ist das für Privatanleger heutzutage gut umsetzbar, auch ohne dass man anfängt, mühselig einzelne Anleihen oder teure aktiv gemanagte Unternehmensanleihenfonds zu kaufen.

Der britische Asset-Management-Konzern Legal & General hat auf unsere Anregung hin im Oktober 2024 einen Unternehmensanleihen-ETF aufgesetzt, der Bankanleihen ausschließt. (Die Gerd Kommer Invest GmbH war der Ideengeber für den ETF und die GKI setzt ihn auch in ihrem eigenen Vermögensverwaltungsgeschäft ein.) Dieser ETF ist aus unserer Sicht eine attraktive Produktoption für Anleger, die einen Teil ihrer Mittel breit diversifiziert in kurzlaufende Unternehmensanleihen mit wenig Zinsänderungsrisiko und besonders hoher Bonität investieren wollen.

Der L&G Corporate Bond ex-Banks-ETF

Hier ist eine kurze Zusammenfassung der wichtigsten Merkmale des ETFs (wo nicht anders angegeben per Stand 31.1.2025).

Der ETF wird in einer währungsgesicherten Euro-Variante angeboten und in einer Variante ohne Währungssicherung. Beide Varianten halten das gleiche zugrunde liegende Anleihenportfolio aus USD-Anleihen und Euro-Anleihen (derzeit ca. 74% USD-Anleihen und 26% EUR-Anleihen). In der Euro-Variante wird der Wechselkurs des USD zum Euro jedoch abgesichert, so dass ein Anleger mit der „Heimatwährung“ Euro, hier kein Wechselkursrisiko hat.

• Name: L&G Corporate Bond ex-Banks Higher Ratings 0-2Y ETF
• WKNs: Euro-Variante des ETFs ohne Wechselkursrisiko WKN A40E7Q; USD-Variante mit USD-Euro-Wechselkursrisiko WKN A40E7P (siehe Erläuterung weiter oben);
• Duration („Restlaufzeit“): ca. 1,1 Jahre (Wert wird im Zeitablauf geringfügig schwanken). Es handelt sich somit um einen „geldmarktnahen Fonds“ mit geringem Zinsänderungsrisiko;[5]
• Ratings-Spannbreite (Bonität): AAA bis A (die obersten 7 Rating-Stufen von ca. 23). Der Fonds hat also eine höhere Untergrenze für die Bonität der in ihm enthaltenen Anleihen als die meisten „Investment-Grade“ Corporate Bond-ETFs;
• Laufende Kosten (TER): 0,15% p.a. für die Variante mit Euro-Hedge, 0,12% p.a. für die Variante ohne Euro-Hedge;
• Replikationsmethode: Physisch, kombiniert mit Optimised Sampling;
• Abgebildeter Index: J.P. Morgan Global Credit Index (GCI) Ultra Short ex Banks 2% Issuer Capped Index;
• Anzahl Emittenten: ca. 130;
• Issuer Cap (Emittentendeckelung): Ein individueller Emittent ist auf 2% „gedeckelt“, d. h. alle Anleihen dieses Emittenten im ETF können in Summe maximal 2% des Fondsvolumens ausmachen. Hierdurch werden Konzentrationsrisiken vermieden;
• Mindestgröße einer Anleiheemission: 300 Millionen USD oder Euro um einen ausreichend hohen Liquiditätsgrad und damit niedrige Transaktionskosten für die im ETF enthaltenden Anleihen zu erzielen;
• Ertragsverwendung für die erwirtschaften Zinsen: Thesaurierend;
• Branchen: Alle Branchen, ausgenommen Banken, aber einschließlich andere Finanzdienstleister wie Versicherungen und Zahlungsverkehrs-Provider;
• Umlaufrendite per 28.02.2025: 3,9% p.a. für die Anlageklasse ohne Euro-Hedge, und 2,7% p.a. für die EUR-gesicherte Anteilsklasse (hierin sind die geschätzten Hedging-Kosten bereits enthalten);
• ESG-Ausschlüsse: Moderate, für Anleihenfonds übliche Ausschlüsse, z. B. für Betreiber von Kohlekraftwerken, Anbieter von Alkohol und Glückspiel, Hersteller von kontroversen Waffen;
• Rebalancing-Rhythmus: Monatlich;
• Fondsdomizil (rechtlicher Sitz): Irland;
• Auflagedatum: 17.10.2024

Wir glauben, dass dieser Unternehmensanleihen-ETF für Anleger sinnvoll sein kann, die vor allem folgende Zielsetzungen haben:

(a) ETF-Variante mit Währungs-Hedge (WKN A40E7Q):

Der ETF ist ein bequemes, geldmarktnahes Investment mit geringer Volatilität, von dem wir erwarten, dass es auf lange Sicht eine nominale jährliche Rendite knapp oberhalb der Inflation erwirtschaftet. Der ETF sollte, wie es für Unternehmensanleihen typisch ist, deutsche Staatsanleihen mit identischer Duration auf lange Sicht etwas outperformen.

Der ETF ist ein Investment, das in einem gemischten Portfolio gut zur Abfederung und Diversifikation des Volatilitätsrisikos von Aktien, Krypto-Anlagen und Gold beitragen kann. In einem gemischten Portfolio kann er überdies einen etwaig vorhandenen Staatsanleihenteil ergänzen.

Insbesondere ist der ETF ein Corporate Bond-Fonds, der den Banksektor aus strategischen und portfoliotheoretischen Gründen ausschließt (siehe Ausführungen im laufenden Text). Sofern es wieder zu einer großen systemischen Bankenkrise wie diejenige von 2008 ff. oder eine noch gravierendere Krise kommt, dürfte dieser ETF nach unserer Erwartung vergleichbare konventionelle ETFs und aktiv gemanagte Anleihenfonds outperformen. Unssere historische Rückrechnung hat gezeigt, dass der dem ETF zugrundeliegende Index seine alternative Indexvariante inklusive Bankanleihen während der Bankenkrise von 2008 bis 2011 deutlich schlug. Danach lag seine Rendite geringfügig darunter.

Gegenüber konventionellen passiv gemanagten Unternehmensanleihen-ETFs mit ähnlicher Duration sollte es langfristig zu einer leichten Unterperformance kommen, da risikoreichere Anleihen mit BBB-Rating sowie Bankanleihen bewusst ausgespart werden.

Der ETF hat unseres Erachtens jedoch gute Chancen, langfristig die Mehrzahl aller vergleichbaren aktiv gemanagten Anleihenfonds zu schlagen, so wie das für passive Anleihenfonds von Wissenschaftlern und Rating-Agenturen in den letzten Jahrzehnten immer und immer wieder in statistischen Auswertungen neu bestätigt wurde. Der Hauptgrund dafür sind die gegenüber einem typischen aktiv gemanagte Anleihenfonds deutlich geringeren Kosten.

(b) ETF-Variante ohne Währungs-Hedge/USD-Variante (WKN A40E7P):

Dieser ETF wird – in Euro gerechnet – deutlich volatiler sein als die in Euro gehedgte Variante. Die „USD-Variante“ könnte für Anleger attraktiv sein, die glauben, dass der Dollar relativ zum Euro trendmäßig aufwerten wird während zugleich das Marktzinsniveau im Dollarraum etwa gleich hoch wie im Euro oder höher sein wird. Für einen Haushalt mit dem Euro als funktionale Währung („Heimatwährung“) führen die durch das Wechselkursrisiko bedingten Schwankungen zu einem Verlust der „Risikopufferfunktion“ von High-Quality-Anleihen. Es gibt jedoch aus den zuvor genannten Gründen Anleger, die bewusst nicht zu viel Euroanleihen im Portfolio halten wollen.

Insgesamt kann man sagen, dass mit dem Ende der „Nullzinszeit“ Anfang 2022 zinstragende Anlagen renditemäßig wieder attraktiv geworden sind. Das lässt sich an den oben erwähnten nominalen Umlaufrenditen der beiden ETF-Varianten erkennen. Die Konsumgüterinflation ist in Deutschland inzwischen wieder mit 2,3% (Januar 2025) nahe auf den Zielwert der EZB annualisiert. Somit erhalten Anleger aktuell wieder positive Realzinsen.

Fazit

Der bisher noch relativ leichte Einbruch von US-Aktien und Tech-Aktien seit Mitte Februar (Stand 13.03.2025) wird manchen Privatanleger daran erinnert haben, dass beim Investieren auf Gesamtportfolioebene nicht nur Renditemaximierung das Ziel sein sollte, sondern auch die Begrenzung von Drawdown-Risiken und Volatilität. Hohe Klumpen in einzelnen Teilsegmenten des globalen Aktienmarktes (USA, Tech) bedeuten mehr Risiko. Das gilt wohl noch mehr für hohe Konzentrationen im Bankensektor.

Erfreulich ist, dass man Risikodämpfung durch kurzlaufende High-Quality-Anleihen heute wieder zu attraktiven Realrenditen bekommt.

Wir glauben, dass der hier porträtierte neue ETF von Legal & General eine erwägenswerte Option für Anleger ist, die einen solchen Risikopuffer mit hoher Liquidität im Portfolio haben und die damit ihr Bankensektor-Exposure senken möchten.

Um Missverständnisse auszuschließen, heben wir an dieser Stelle noch hervor, dass die Gerd Kommer Invest GmbH oder ihr gesellschaftsrechtlich nahestehende Personen und Unternehmen keinerlei Vergütung oder Provision aus dem oben aufgeführten L&G ETF erhalten – weder in der Vergangenheit noch in der Zukunft.

Lesern, die sich näher mit dem spannenden Thema Anleihen auseinandersetzen wollen, empfehlen wir unsere folgenden weiteren Blog-Beiträge:

• „Anlageklasse Anleihen: Von den Basics zum Spezialwissen“
• „Geldmarktfonds – die smarte Alternative zum Tagesgeld“
• „Inflationsindexierte Anleihen – wie gut schützen sie vor Inflation?“
• „Das Zinsänderungsrisiko bei Anleihen“
• „Anleihen und Zinsänderungen – ein Fallbeispiel“

Endnoten

[1] Die deutsche Übersetzung des Buches hat den Titel „Der Schwarze Schwan: Die Macht höchst unwahrscheinlicher Ereignisse“.

[2] 600.000 Euro minus 500.000 Euro plus 80.000 Euro plus 150.000 Euro.

[3] Humankapital ist der Barwert der Arbeitskraft einer Person oder eines Haushaltes, also vereinfacht formuliert, die Summe aller Nettoeinkommen, die eine bestimmte Person oder der Haushalt bis zum erwarteten/voraussichtlichen Ende der Berufstätigkeit vereinnahmen wird. Der Wirtschaftsnobelpreisträger Gary Becker (1930 – 2014) hat das Humankapitalkonzept in der Ökonomie bekanntgemacht.

[4] Die letzte systemische Bankenkrise fand 2008 bis 2011 statt. In dieser Krise gingen in Deutschland, Europa und weltweit Dutzende kleiner, mittelgroßer und großer Banken pleite oder de facto pleite, mussten also von Wettbewerbern oder vom Staat vor der Insolvenz gerettet werden.

[5] Zinsänderungsrisiko: Wenn die Marktzinsen steigen, sinkt der Kurs einer langlaufenden Anleihe. Dieses Risiko schlug z. B. im Jahr 2022 beim damaligen Zinsanstieg stark zu.