Aktieninvestments mit Kredit hebeln – Funktioniert das?

Von Gerd Kommer und Daniel Kanzler  

Dieser Beitrag wurde im August 2024 aktualisiert.

Vermögensanlagen mit Fremdkapital zu finanzieren – zu hebeln oder, neudeutsch, zu leveragen [1] – erscheint dann attraktiv, wenn der erzielbare Kreditzinssatz niedriger ist als die historische Durchschnittsrendite des Investments, seien das nun Aktien, Immobilien, Gold oder Kryptowährungen. Für Aktien dürfte das in den letzten 100 Jahren in vier Fünftel der Zeit der Fall gewesen sein.

Im Prinzip lässt sich die Eigenkapitalrendite einer Vermögensanlage durch Leveraging sogar unbegrenzt nach oben schrauben.

In Anbetracht dieser letztlich banalen Feststellung versuchen wir in diesem Blog-Beitrag, die alte Anlegerfrage neu zu beantworten: „Wie sinnvoll ist es, Aktienanlagen teilweise mit Kredit bzw. Kredithebel zu finanzieren, um die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals zu erhöhen?“

Leveraging oder – weniger elegant – „schuldenfinanziertes Investieren“ kann sowohl auf Unternehmensebene als auch auf Privathaushaltebene geschehen. In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns vorwiegend mit Leverage auf Ebene von Privathaushalten, gehen aber auch auf Leveraging durch Unternehmen ein. Will man zu einer aussagekräftigen Beurteilung der Vor- und Nachteile von Leveraging gelangen, lassen sich beide Felder nicht trennen.

Wir befassen uns nachfolgend mit den folgenden Aspekten gehebelten Investierens:

1. Wie funktioniert der Kredithebel-Effekt?
2. Leverage als Ursache für finanziellen Ruin
3. Empirische Studien zum Renditeeffekt von Leverage bei Unternehmen und Privatanlegern
4. Das „finanzmathematische Margin-Call-Problem“ bei der Analyse gehebelter Investments
5. Das Problem des negativen Zinsdifferenzgeschäftes bei Leverage-Investments
6. Der Mythos der Entwertung von Schulden durch Inflation
7. Praktische Hinweise für alle, die Leveraging in Erwägung ziehen

(1) Wie funktioniert der Kredithebel-Effekt?

Leser, die mit der Mechanik des Kredithebeleffekts (des Leverage-Effekts) vertraut sind, können diesen ersten Abschnitt überspringen.

Ein Fallbeispiel: Lisa investiert 100.000 Euro in einen MSCI World Aktien-ETF. 40.000 Euro davon (40%) finanziert sie über einen Wertpapierkredit, 60.000 Euro kommen von ihr selbst als Eigenkapital. Wir stellen uns zwei Szenarien vor. In Szenario 1 steigt der MSCI World in der Betrachtungsperiode um 30%, in Szenario 2 fällt er um 30%.

Welche Auswirkung ergibt sich in den beiden Szenarien auf die Rendite von Lisas Eigenkapital (EK)?

In Szenario 1 beträgt Lisas EK-Rendite 30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = plus 50% (Gewinn durch Eigenkapital), in Szenario 2 beträgt die EK-Rendite –30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = minus 50%. (Die Fremdkapitalkosten und etwaige steuerliche Effekte ignorieren wir hier der Einfachheit halber.)

Ohne Leverage wären die EK-Renditen plus 30% und minus 30% gewesen. (Wo kein Leverage besteht sind EK-Rendite und Gesamtkapitalrendite identisch.)

Wir sehen, dass Leveraging sowohl die Chance (die Upside) als auch das Risiko (die Downside) symmetrisch erhöht.

Generell führt Leveraging für eine gegebene Periode, seien das sechs Monate oder 20 Jahre, zu einer erhöhten EK-Rendite, wenn der Fremdkapitalaufwand (absolut oder in Prozent) niedriger ist als der Gesamtkapitalertrag (absolut oder in Prozent). Die allgemeine Formel der Berechnung der Eigenkapitalrendite lautet:

EKR = GKR + (GKR – FKZ) × (FKA ÷ EKA)

Erläuterung Abkürzungen: EKR = Eigenkapitalrendite, GKR = Gesamtkapitalrendite, FKZ = Fremdkapitalzinssatz, FKA = Fremdkapitalanteil in Prozent oder absolut, EKA = Eigenkapitalanteil in Prozent oder absolut.

Ein Zahlenbeispiel. Wir verwenden dafür Lisas Investment in Szenario 1 und einen Kreditzinssatz von 3%: EKR = 30% + (30% – 3%) × (40% ÷ 60%) = 48% (gerundet).

Mit Leveraging kann man auch mehr als 100% verlieren. Ein Zahlenbeispiel: Wieder hat Lisa gehebelt 100.000 Euro in einen MSCI World Aktien-ETF investiert, diesmal mit nur 30.000 Euro EK und 70.000 Euro FK. Nun bricht der globale Aktienmarkt innerhalb von wenigen Monaten um 40% ein (wie im Corona-Crash Anfang 2020). Lisa hat nun ihr gesamtes EK von 30.000 Euro verloren und schuldet der Bank darüber hinaus weitere 10.000 Euro. Prozentual beträgt ihr Verlust –40.000 ÷ 30.000 = –133%

Wir haben also gesehen, dass Leverage symmetrisch sowohl das Upside-Potenzial als auch das Downside-Potenzial erhöht.

Für den theoretischen Nachweis, dass Leverage bei Unternehmen keinen systematischen Vorteil in Bezug auf die risikogewichtete Eigenkapitalrendite erzeugt (wenn man etwaige Steuervorteile ignoriert), erhielten die beiden Ökonomen Franco Modigliani und Merton Miller 1985 bzw. 1990 den Wirtschaftsnobelpreis. [2]

(2) Leverage als Ursache für finanziellen Ruin

Es dürfte in den zurückliegenden 200 Jahren keinen anderen Einzelfaktor gegeben haben der häufiger zum wirtschaftlichen Ruin von Privathaushalten, Unternehmen und Staaten geführt hat als Leverage. Mit Büchern über Verluste und Pleiten durch schuldenfinanziertes Investieren ließe sich wohl eine kleine Bibliothek füllen. Aus Platzgründen verzichten wir auf die Nennung konkreter Fälle und beschränken uns darauf, hier einen erfahrenen, erfolgreichen Investor zu zitieren – Warren Buffett:

„Wie wir alle in der dritten Schulklasse lernten – und manche von uns noch einmal 2008 – verdampft jede Serie positiver Zahlen, egal wie beeindruckend, wenn sie mit einer einzelnen Null multipliziert wird. Die Finanzgeschichte lehrt, dass Leverage leider oft Nullen produziert, auch wenn er von cleveren Leuten praktiziert wird.“ (Warren Buffett, Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway 2010)

Soweit Leverage freiwillig eingegangen wird, sind die Motive dabei üblicherweise eine oder mehrere der folgenden drei Überlegungen:

(a)   Durch den Kredithebeleffekt die Eigenkapitalrendite steigern („schneller reich werden“).

(b)   Von der steuerlichen Absetzbarkeit der Fremdkapitalkosten profitieren (nur bei gewerblichen Investments).

(c)   Die „Theorie“ ausnutzen, der zufolge Inflation die Kreditlast reduziert.

In diesem Blog-Beitrag befassen wir uns in erster Linie mit Argument (a) und kurz mit Argument (c). Das Steuerargument (b) ignorieren wir, da es unseren Lesern ohnehin gut bekannt sein dürfte und weil es bei der Fremdkapitalfinanzierung von Vermögensanlagen bei Privatanlegern selten das dominierende Pro-Leverage-Argument ist.

(3) Empirische Studien zur Renditewirkung von Leveraging bei Unternehmen und Privatanlegern

Obwohl Leveraging ein eminent praxisrelevantes Phänomen ist, existieren dazu weniger wissenschaftliche Untersuchungen als zu vielen anderen Einflussfaktoren beim Investieren. Das hat vermutlich mit den bei der statistischen Analyse der Wirkung des Kredithebeleffekts besonders großen Herausforderungen zu tun. Dies vorausgeschickt, fassen wir in diesem Abschnitt die Literaturlage kurz zusammen.

(a)   Für eine systematisch positive Renditewirkung von Leveraging bei Unternehmen (also auf der unmittelbaren Unternehmensebene) existiert nach über 50 Jahren empirischer Finanzmarktforschung zu diesem faszinierenden Thema kein überzeugender wissenschaftlicher Beleg. Eher das Gegenteil trifft zu: Die vorhandenen wissenschaftlichen Untersuchungen zeigen mehrheitlich, dass Unternehmen mit höherer Verschuldung schlechtere oder jedenfalls keine systematisch besseren betriebswirtschaftliche Profitabilitätskennziffern haben. Leverage auf Unternehmensebene hat offenbar auch eine negative Auswirkung auf die Aktionärsrendite – auf die absolute und stärker noch auf die risikoadjustierte Aktionärsrendite (die Rendite-Risiko-Kombination), z. B. in Gestalt der Sharpe Ratio. [3] Von so genannten „Quality-Unternehmen“ („Quality“ im Sinne der statistischen „Faktorprämie Quality“) wissen wir, dass sie statistisch den Gesamtmarkt outperformen. Quality-Unternehmen sind unter anderem dadurch definiert, dass sie im Vergleich eine besonders niedrige Verschuldung aufweisen. Eine Auswahl wissenschaftlicher Studien zu den negativen oder jedenfalls ambivalenten Renditeeffekten von Leverage listen wir am Ende dieses Blog-Beitrages auf.

(b)   Bei Immobilienunternehmen und Immobilienfonds wurde besonders eindeutig nachgewiesen, dass hoher Leverage zu schlechteren absoluten oder risikobereinigten Renditen führt als niedriger Leverage oder kein Leverage. Das ist insofern erstaunlich als in Teilen der Privatanleger-Immobilien-Community ein bisweilen kultartiger Glaube an die Vorteilhaftigkeit des Kredithebels im Immobiliensektor existiert. Weil dieser Irrglaube sowohl im Hinblick auf Vermietungsobjekte als auch selbstgenutzte Wohnimmobilien so verbreitet ist, haben wir dem Thema Kredithebeln von Immobilieninvestments einen eigenen Blog-Beitrag gewidmet (hier).

(c)   Dass Privatanleger, die im Kapitalmarkt aktiv traden, im Durchschnitt eine korrekt gewählte passive Benchmark unterperformen, ist seit über 20 Jahren in immer neuen Studien bestätigt worden (Barber u.a. 2000, Bhattacharya 2016, Barber u.a. 2022). Schaut man noch genauer hin und differenziert diese Trader in solche, die mit, und solche, die ohne Leverage arbeiten, zeigt sich, dass Leverage die Performance statistisch weiter verschlechtert (Davydov 2022, Heimer 2022).

(d)   Bei sogenannten gehebelten Aktien-ETFs (die Fremdfinanzierung befindet sich hier auf der Produktebene, ist also „eingebaut“) sind über lange Zeiträume die risikoadjustierten Renditen statistisch schlechter als bei gleichartigen nicht gehebelten ETFs (Subrahmanyam 2021, Davydov 2022, Frazzini u.a. 2022). Das heisst: Zwar mögen die absoluten Renditen dieser Produkte über lange Zeiträume und insbesondere in guten Börsenphasen höher sein als die Renditen der konventionellen, nicht gehebelten Produktalternativen, doch sind die risikogewichtete Rendite (z. B. die Sharpe Ratio) in den meisten Fällen schlechter. Die Volatilität ist bei Leveraged ETFs oft doppelt so hoch und der Maximum Drawdown um über 50% höher (nicht um 50 Prozentpunkte höher). Ob Leveraged ETFs aufgrund ihrer komplexen technischen Eigenschaft, der so genannten „Pfadabhängigkeit“, für Privatanleger überhaupt sinnvolle Produkte sind und ob sie von der Mehrzahl ihrer Käufer hinreichend verstanden werden, wird in der Fachliteratur bezweifelt (Pessina u.a. 2022). [4]

Alles in allem können wir aus den vorhandenen wissenschaftlichen Studien schließen, dass stark geleveragte Investments in Aktien selten höhere risikoadjustierte Renditen produzieren. Mit anderen Worten: Der Anleger bekommt weniger Rendite für das eingegangene Risiko als bei der nicht-gehebelten Alternative.

(4) Das „finanzmathematische Margin-Call-Problem“ bei der Analyse gehebelter Investments

Bei einem rein aus Eigenkapital finanzierten Investment beträgt der maximale Verlust bekanntlich 100%. Mit einem partiell fremdfinanzierten Investment ist der maximale Verlust hingegen sowohl theoretisch als auch praktisch höher. Er kann 100% weit übersteigen.

Ein Rechenbeispiel: Das Investment X sei mit 40% Eigenkapital und 60% Fremdkapital finanziert. Der Wert des Investments sinkt nun um 50%. Der rechnerische Eigenkapitalverlust beträgt in diesem Fall minus 125%. Der Anleger hat seinen gesamten Einsatz verloren und schuldet dem Kreditgeber darüber hinaus weitere 25% des ursprünglichen Eigenkapitals.

In der Praxis wird es bei Wertpapierinvestments jedoch selten zu einem 100% übersteigenden Verlust kommen, weil vorher ein Margin Call (eine Nachschussverpflichtung) durch die kreditgebende Bank erfolgt.

Typischerweise werden Aktieninvestments von Banken nur bis zu 50% beliehen. Der so genannte Loan to Value (LTV) beträgt maximal 50%. Steigt der LTV aufgrund einer negativen Rendite des beliehenen Investments über diesen Grenzwert, fordert die Bank vom Anleger eine Senkung unter diesen Grenzwert. Das kann über drei Wege geschehen.

(a)   Der Anleger schießt zusätzliche, aus Eigenkapital finanzierte Mittel zur Nachbesicherung nach (Cash oder neue Aktien).

(b)   Der Anleger führt den Kredit teilweise aus eigenen, Depot-externen Mitteln zurück.

(c)   Der Anleger verkauft in bestimmten Umfang Aktien aus dem Depot und führt mit dem Erlös einen Teil des Kredites zurück. Es kommt dann zur Realisierung von Verlusten in einer statistisch besonders ungünstigen Phase.

Reagiert der Investor nicht rechtzeitig mit einer der drei Maßnahmen, wird die Bank eigenständig (c) durchführen – auch ohne Zustimmung des Anlegers. Dazu ist sie aufgrund der Bestimmungen des Kredit- und Verpfändungsvertrags berechtigt.

Könnte der Anleger (a) oder (b) problemlos durchführen (statt durch die unfreiwillige Liquidierung anderer Investments), drängt sich die Frage auf, warum er überhaupt einen Kredit in diesem Umfang aufnahm, und nicht von Anfang an weniger Fremdkapital und mehr Eigenkapital einsetzte.

In Bezug auf die methodisch saubere Analyse von Rendite und Risiko eines geleveragten Depots stellen die Maßnahmen (a) und (b) ein Problem dar, weil sie die betreffenden Depots finanzmathematisch mit den übrigen Depots unvergleichbar machen. Um dieses analytische Grundproblem zu beheben, müsste jedem Depot mit Leverage von Anfang an fiktiv eine Cash-Anlage in Höhe des Kredits beigefügt werden. Aus dieser niedrig verzinslichen Cash-Anlage würde dann ein etwaiger Margin Call bedient.

Geht man so vor, sinken die Eigenkapitalrenditen aller Leverage-Portfolios.

Unterlässt man jedoch die rechnerische Berücksichtigung der fiktiven Cash-Reserve, sind die renditemäßig schlechtesten Leverage-Depots finanzmathematisch nicht mehr korrekt mit den übrigen Depots vergleichbar und ihre EK-Renditen sind falsch (zu hoch) kalkuliert.

Wer glaubt, dass die Margin-Call-Problematik nur relevant sei in Bezug auf Wertpapierkredite von Banken und ihre Margin Calls, täuscht sich. In einem weiteren Sinne steht das Margin-Call-Problem ganz allgemein für verschiedenartige Eingriffsrechte des Kreditgebers auf die Investmententscheidungen des Kreditnehmers (Anlegers) – unabhängig davon, ob es sich um ein Wertpapierinvestment oder ein anderes Investment handelt. Jeder gewerbliche Kredit wird dem Kreditgeber solche für den Anleger potenziell gefährlichen Eingriffsrechte geben, oft sogar bei Krediten innerhalb der Familie ohne schriftlichen Kreditvertrag. Bereits die Verpfändung der Aktien an den Kreditgeber stellt ein fundamentales, weitgehendes Eingriffsrecht dar.

Lediglich bei privaten Immobilienfinanzierungen durch Banken sind die Eingriffsrechte des Kreditgebers aus gesetzlichen und vielleicht historisch-kulturellen Gründen vergleichsweise eingeschränkt. Darüber können sich Privathaushalte freuen, die selbstgenutzte Immobilien fremdfinanzieren, in geringerem Maße auch andere Immobilienkreditnehmer.

Generell gilt: Wer seine Investments leveraged, unterwirft sich also partiell fremder Kontrolle. Kreditfinanzierung bedeutet weniger eigene Kontrolle oder einen Teil seiner Kontrolle abgeben – immer und ausnahmslos. Das kann so weit gehen, dass ein geleveragtes Investment, das auf lange Sicht erfolgreich gewesen wäre, vorzeitig vom Kreditgeber „gekillt“ wird, weil der Kreditgeber durch einen Margin Call oder einen anderen ihm zustehenden Eingriff ein „Gameover-Ereignis“ bewirkt. Dann nützt dem Anleger eine potenzielle Erholung des Investments im späteren Verlauf nichts mehr. Ein Beispiel hierfür ist die Pleite des damals berühmten US-Hedge-Fonds LTCM 1998. Der stark geleveragte Fonds wurde von seinen Banken aufgrund hoher Buchverluste bei seinen Spekulationen mit Schwellenländeranleihen durch einen Margin Call im September 1998 liquidiert. Es kam zu einem 100% Verlust für die Eigenkapitalgeber (die Fondsanleger). Ohne Margin Call hätte sich der Fonds jedoch einige Zeit später wieder erholt, da er mit seiner Investmentstrategie langfristig richtig lag.

Ergo: Umso stärker der Fremdkapitalhebel, desto kürzer werden die Mess- und Entscheidungsabstände für Erfolg oder Misserfolg, erzwungene Beendigung oder Fortführung des Investments. Dieses „Gesetz“ kommt indirekt auch in Buffetts Zitat weiter oben zum Ausdruck. Auf lange Sicht richtig zu liegen, genügt mit einem geleveragten Investment nicht mehr, um rentabel zu sein.

Wie schnell es selbst bei einem hochdiversifizierten Aktieninvestment wie einem MSCI World-ETF Aktieninvestment aus statistischer Perspektive zu einem Margin Call kommen kann, zeigt unsere folgende historische Simulation: Wir betrachten die Monatsrenditen des MSCI World Index von Januar 1970 bis August 2022 (52,7 Jahre) in DM bzw. Euro. Für unsere Auswertung unterstellen wir einen anfänglichen Fremdfinanzierungsgrad von 40% und – im Einklang mit Markt-Usancen im Privatkundengeschäft – einen maximal zulässigen Loan to Value von 50% (das Investment darf somit um 20% fallen, bis es zu einem MC kommt). Wir nehmen marktübliche Kreditkosten in Höhe von 2,5% p. a. oberhalb des Geldmarktzinses an und ignorieren der Einfachheit halber Abflüsse für Steuern und Anlagekosten. Wir betrachten 513 einzelne Fälle. Das sind alle vollständigen Zehnjahreszeiträume, jeweils beginnend am Monatsersten zwischen dem 01.01.1970 und dem 01.09.2012. Dieses Datum erlaubt den letzten vollständigen 10-Jahreszeitraum bis zum Ende der verfügbaren Renditedaten am 31.08.2022.

Über diese 513 Fälle hinweg kam es in 44% aller Fälle (aller Zehnjahreszeiträume) zu einem Margin Call. Wenn es einen Margin Call gab, dauerte es durchschnittlich nur 24,3 Monate, bis er eintrat. In lediglich 49% der Fälle gab es keinen Margin Call und die EK-Rendite war höher als ohne Leverage.

Würden wir Kosten und Steuern berücksichtigen, wären die Resultate für die geleveragten Investments noch geringfügig schlechter. Ein weniger breit diversifiziertes Investment mit höherer Volatilität als der MSCI World hätte einen stark negativen Ergebniseinfluss. Hätten wir unserer Analyse Tagesrenditen, statt Monatsrenditen zugrunde gelegt, wären die Ergebnisse ebenfalls noch schlechter, weil es mehr Margin Calls gegeben hätte.

Unserer Intuition nach sind das Zahlen, die insgesamt wenig für Leveraging sprechen.

(5) Das Problem des negativen Zinsdifferenzgeschäftes bei Leverage-Investments

In unserer Beratungspraxis begegnet uns gelegentlich die Konstellation, in der ein Privatanlegerhaushalt ein gehebeltes Aktiendepot in Erwägung zieht und dabei unwissentlich ein „negatives Zinsdifferenzgeschäft“ (NZDG) eingehen würde. Ein NZDG besteht dann, wenn ein Haushalt (oder ein Unternehmen) irgendwo niedrig verzinsliche Cash-Guthaben oder Cash-artige, risikoarme Anleihen hält und zugleich parallel irgendwo anders einen Kredit in Anspruch nimmt, bei dem der Aufwandszins höher ist als der Guthabenzins der Cash-Anlage. Das kommt einem systematischen Verlustgeschäft gleich. Mit dem unter Privathaushalten oft übersehenen Phänomen des NZDGs haben wir uns in einem früheren Blog-Beitrag befasst.

Jeder, der Leverage in Erwägung zieht, sollte zuerst die Thematik des NZDG gut verstehen. Mit wenigen Einschränkungen ergibt Leveraging nämlich nur dann ökonomisch Sinn, wenn der betreffende Haushalt vorher all seine NZDGs beseitigt hat. Das bedeutet, risikoarme Geldanlagen in risikobehaftete Investments umzuschichten und damit den Risikograd der Asset-Allokation zu erhöhen – das, was über Leverage in noch stärkerer Weise auch geschähe. Mancher, der geleveragte Vermögensanlagen plant, lässt von diesem Vorhaben wieder ab, nachdem er sich über die Auswirkung der NZDG-Beseitigung auf seine Asset-Allokation klar geworden ist.

(6) Der Mythos der Entwertung von Schulden durch Inflation 

Ein häufig vorgebrachtes Pro-Leverage-Argument besteht darin, dass Inflation vorteilhaft sei für Schuldner, da sie Kreditschulden im Zeitablauf entwerte. Aus der Perspektive eines Schuldners ist der überwiegende Teil dieses Arguments leider falsch, aus der Perspektive eines Gläubigers ist er zum Glück falsch.

Mit diesem für Kreditnehmer wichtigen Sachverhalt haben wir uns in einem eigenen Blog-Beitrag (hier) ausführlich befasst. There is No Free Lunch – auch nicht für Kreditschuldner.

Der Sachverhalt lässt sich so zusammenfassen:

(a)   Kein Schuldner profitiert von Inflation, soweit sie beim Abschluss des Kreditvertrags vom Markt erwartet (antizipiert) wurde, also in die Marktzinsen eingepreist ist – weder in Bezug auf den Zinssatz noch in Bezug auf der nicht direkt von Inflationserwartungen beeinflussten Rückzahlungsverpflichtung für den Kapitalbetrag selbst. Das gilt letztendlich sogar für Staaten, die sich angeblich durch Inflation „leicht“ entschulden.

(b)   Die Markterwartungen für Inflation sind, nach allem, was wir wissen, auf lange Sicht weder systematisch zu niedrig noch zu hoch.

(c)   Wenn die erwartete Inflation sich für einen gegebenen Zeitraum im Nachhinein als zu hoch herausstellt, werden Schuldner dadurch ökonomisch bestraft und Gläubiger belohnt. Inflation ist für Schuldner keine Einbahnstraße in Richtung wirtschaftlicher Vorteil. Weil die Inflation und damit die Nominalzinsen von Anfang der 1980er-Jahre bis Ende 2021 in den meisten Ländern relativ kontinuierlich zurückgingen, dürften Schuldner während dieser vier Jahrzehnte per Saldo durch die zwar vorhandene aber eben fallende Inflation eher einen ökonomischen Nachteil erlitten haben. Von Schuldenentwertung keine Spur.

Die schräge Theorie von der Weginflationierung von Schulden wird trotz ihrer wackeligen Beine wohl noch viele Jahrzehnte lang in Finanzratgeberbüchern, Print-Artikeln, Blogs, YouTube-Videos und in den Empfehlungen von Immobilien-Bankern zu Kreditfinanzierung von Immobilien und anderen Investments verbreitet oder nachgeplappert werden.

(7) Praktische Hinweise für alle, die Leveraging in Erwägung ziehen

Wie die vorangegangenen Ausführungen erkennen lassen, sind die Autoren dieses Blog-Beitrags in Bezug auf Aktienanlagen von Privathaushalten alles in allem keine Freunde von Leveraging. Wenn ein risikofreudiger und risikotragfähiger Haushalt seine Aktieninvestments dennoch partiell fremdfinanzieren will, sollte er unseres Erachtens drei Dinge sicherstellen:

Erstens sollte die Asset-Allokation des Anlegerhaushaltes vor Beginn der geleveragten Investments bereits bei einem aggressiven (risikofreudigen) Level einer „100/0“-Asset-Allokation angekommen sein. „100“ steht hier für den prozentualen Anteil aller Investments, die risikobehaftet sind und die umgekehrt nicht als risikoarm eingestuft werden können. „0“ steht für „risikoarmes Investment“ und bedeutet Anlagen mit der geringstmöglichen Volatilität, dem geringstmöglichen Ausfallrisiko, sehr hoher Liquidität und ohne Wechselkursrisiko. In der Praxis sind das für in Deutschland lebende Privathaushalte risikoarme Anleihen in Euro mit kurzen Restlaufzeiten und hoher Bonität oder Bankguthaben innerhalb der staatlichen Einlagensicherung.

Zweitens sollte der Haushalt durch Diversifikation für eine relativ niedrige Volatilität im Portfolio sorgen. Leveraging ist umso gefährlicher, je volatiler das zugrundeliegende Investment ist. Ein Portfolio aus wenigen Einzelanlagen von Aktien mit mehr als 20% Fremdkapital zu leveragen, kommt Kamikaze nahe.

Drittens: Die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einem Margin Call kommt, muss niedrig sein. Das bedeutet, nur moderat zu hebeln. Praktisch geht das bei einem Wertpapierkredit für ein Portfolio mit von der Bank vorgegebenem maximalen LTV von 50% nur, indem der LTV am „Tag 1“ bei 20% liegt, es also zu einem 60%-Verlust kommen kann, bevor ein Margin Call ausgelöst wird.

Sind diese drei Kriterien für rationales Leveraging adressiert, kann auf der Umsetzungsebene der folgende Hinweis hilfreich sein: Eine attraktivere Fremdfinanzierungsmöglichkeit für Privathaushalte als ein Wertpapierkredit von einer Bank besteht darin, einen Kredit auf eine ganz oder weitgehend schuldenfreie Immobilie aufzunehmen – sofern eine solche vorhanden ist. Diese Vorgehensweise hat drei Vorteile: Im Normalfall kann es keinen Margin Call geben (weil diese bei privaten Immobilienfinanzierungen unüblich sind), es sind auch langfristige Zinsbindungen möglich (was bei einem Wertpapierkredit typischerweise nicht der Fall ist) und der Zinssatz dürfte um rund einen Prozentpunkt niedriger sein als bei einem Wertpapierkredit. Unter diesen Umständen wäre vermutlich sogar ein etwas höherer Leverage-Grad möglich als im vorigen Absatz empfohlen.

Fazit

Empirisch funktioniert Leveraging für Unternehmen und Privathaushalte insgesamt schlechter als die meisten von uns annehmen. Im Durchschnitt hat Leveraging einen negativen Effekt auf die risikoadjustierte Eigenkapitalrendite (die Rendite-Risiko-Kombination) und häufig auch auf die absolute Eigenkapitalrendite. Daher sollten nur Anleger, die hohe Expertise und eine hohe Risikokapazität haben, Leverage-Versuche unternehmen.

Die statistische Renditewirkung von Leveraging korrekt zu berechnen und mit nicht geleveragten Investments methodisch korrekt zu benchmarken ist aufgrund der Margin Call-Effekts nicht einfach. Die Renditewirkung von Margin Calls oder allgemein von Zwangsmaßnahmen des Kreditgebers (Reduktion der Kontrolle für den Investor) ist nicht nur schwer historisch zu messen, sie ist auch vorwärtsgerichtet schwer für einen individuellen Anleger, beispielsweise in einem Excel-Sheet, zu modellieren und damit einzuschätzen.

Wer Kredithebeln in Erwägung zieht, sollte sich zuerst über die Problematik des negativen Zinsdifferenzgeschäftes und seine Konsequenzen für die eigene Asset-Allokation klar werden.

Dass die Inflation ein verlässlicher Unterstützer des Kreditnehmers sei, ist eine falsche, aber nicht totzukriegende Legende. Bei einer Abwägung pro oder contra Leveraging eines Investments sollte dieses zwielichtige Argument keine Rolle spielen.

Für risikofreudige Haushalte mit einer weitgehend oder vollständig schuldenfreien Immobilie könnte die Beleihung dieser Immobilie ein smarterer Weg sein, ein Aktieninvestment zu hebeln, als ein traditioneller Wertpapierkredit.

Endnoten

[1] „Lever“ = Hebel, „Leverage“ = Hebelwirkung.

[2] Modigliani, Franco/Merton Miller (1958): „The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment“; In: American Economic Review; Vol. 48; 1958

[3] Die Sharpe Ratio ist definiert als die durchschnittliche Mehrrendite eines Investments im Betrachtungszeitraum gegenüber dem risikofreien Zins dividiert durch die Standardabweichung (das Risiko) dieser Mehrrendite.

[4] Wenn man bedenkt, dass Leverage bei für normale Privatanleger vorgesehenen Investmentfonds (aufsichtsrechtlich sind das so genannte UCITS-Fonds) aus guten Gründen verboten ist, müsste der Gesetzgeber konsequenterweise diesen eigentlich auch bei gehebelten ETFs für Privatanleger untersagen.

Literatur

(a) Wissenschaftliche Aufsätze, die belegen, dass Leveraging von Aktieninvestments für Privatanleger keinen systematisch positiven Effekt auf die absolute oder die risikogewichtete Aktienrendite hat

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(b) Wissenschaftliche Aufsätze, die belegen, dass Leverage keinen systematisch positiven Effekt auf die Aktionärsrendite oder auf die betriebswirtschaftliche Rendite von Unternehmen hat

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