Von Gerd Kommer und Maximilian Bartosch
Der globale Aktienmarkt hat seit dem letzten Höchststand am 4. Januar diesen Jahres (2022) 13% eingebüßt (MSCI World Index in Euro, Stand 01.07.2022). Angesichts der seit etwa acht Monaten anziehenden Inflationsraten und Zinsen wie auch des wohl noch länger währenden Russland-Ukraine-Kriegs hat sich in den Medien und am Internet-Stammtisch die Auffassung eingebürgert, dass „derzeit die Risiken für einen nahen Aktien-Crash besonders hoch“ seien.
Vor diesem Hintergrund klettert nun ein altbekannter Investment-Zombie aus seinem Grab – wie stets, wenn es am Aktienmarkt längere Zeit deutlich nach unten ging: Der „Downside Hedging-Zombie“ (Hedging = Absicherung). Er steht für den Glauben, es sei unter Nutzung bestimmter Finanzprodukte oder Investmenttechniken systematisch möglich, das Drawdown-Risiko (Kursverlustrisiko) eines Aktienportfolios zu reduzieren, ohne dafür ein entsprechendes Opfer im Sinne einer geringeren Langfristrendite oder geringeren risikogewichteten Rendite erbringen zu müssen. Im Marketing-Material für derartige Absicherungsstrategien oder Anlageprodukte heißt das „die Aufschwungsphasen des Aktienmarktes mitnehmen und die Abschwungsphasen vermeiden“. Auch Finanzjournalisten, -blogger und „Finfluencer“ publizieren gerne und oft Stories über individuelle Fälle, in denen solche Hedging- oder „Portfolio-Insurance“-Ansätze funktioniert haben. Dahinter steckt der alte Anlegertraum „gleiche Rendite mit weniger Risiko“ – der vermeintliche heilige Gral des Investierens.
In diesem Blog-Beitrag wollen wir zeigen, dass es damit nicht weit her ist. Der heilige Gral des Investierens entpuppt sich bei näherer Betrachtung weit überwiegend als „fehlerhafte Ware“, die man nach längerer Zeit des Gebrauchens gerne zurückgeben würde. Mittel- und langfristig werden mehr als die Hälfte derjenigen, die an die Versprechungen von Downside Hedging („DH“) glauben, schlechter dastehen als diejenigen, die das unterlassen. Die Minderheit, die durch DH in einem (zumeist kurzen) Zeitfenster profitiert, tut das wahrscheinlich aus bloßem Glück, sprich Zufall. Glück lässt sich im folgenden Zeitfenster allerdings nicht systematisch wiederholen und im langfristigen Mittel senkt DH die realisierte Rendite.
Welche Downside-Hedging- oder Downside-Protection-Produkte und Strategien existieren?
Die Welt der DH- oder Finanzprodukte ist ein großer, bunter Zoo. In Bezug auf Aktien gehören die folgenden zu den wichtigsten: Put-Optionen (Verkaufsrechte), Put-Optionsscheine, Short-Zertifikate, Short-ETFs (auch inverse ETFs genannt), zahlreiche Finanzprodukte mit eingebauten Kapitalgarantien (beispielsweise Riester-Fonds und andere „Garantiefonds“ [1] oder Garantie-Zertifikate), Derivate auf Volatilität [2] oder – für institutionelle Anleger – Absolute Return Hedge-Fonds und „Tail Risk“ Hedge-Fonds. (Im Grunde genommen besteht ja die Raison d’être aller Hedge-Fonds-Strategien – daher der Name Hedge-Fonds – darin, Downside-Risiken mehr oder weniger stark zu begrenzen. Wenn man sich vergegenwärtigt, wie geradezu katastrophal der Hedge-Fonds-Sektor im Ganzen während der zurückliegenden rund 15 Jahre performt hat, deutet das ebenfalls auf die geringen Chancen hin, mit systematischen Downside-Hedging korrekt gemessene Langfristerfolge zu erzielen.
Daneben existieren viele Publikumsfonds (Investmentfonds), die zwar nicht explizit DH-Finanzprodukte sind, sich in ihrem Marketing aber letztlich so darstellen. Ein Beispiel dafür ist der Investmentfonds von Dirk Müller („Dirk Müller Premium Aktien“, WKN A111ZF). Hauptgrund für dessen anämische Langfristrendite ist eine spezielle DH-Strategie, die er seit sieben Jahren in Vorbereitung auf „die größte Wirtschaftskrise aller Zeiten“ (Untertitel seines letzten Buches) praktiziert.
DH kann auch im Do-it-Yourself-Modus oder von einem Vermögensverwalter betrieben werden, beispielsweise durch den Einsatz von Stop Loss Orders, [3] durch Short-Selling (Leerverkäufe) entweder einzelner Wertpapiere, [4] durch Short Selling konventioneller ETFs oder so genannter Index-Futures (durch Indizes definierte Aktienpakete) oder durch den Kauf von „inversen ETFs“.
Die am meisten verbreitete DH-Strategie ist das altbekannte Market Timing ohne Nutzung spezieller Hedging-Produkte – der Versuch den Zeitpunkt von Aktienmarktabschwüngen und -aufschwüngen abzupassen. Ein weniger hochtrabendes Synonym für Market Timing ist „Rein-Raus“. Rein-Raus ist unter Do-it-Yourself-Anlegern gleichermaßen verbreitet wie unter Vermögensverwaltern und Fonds-Managern. Im Fondsbereich heißt das dann „vermögensverwaltende Fonds“, „Multi-Asset-Fonds“ oder – weniger glamourös – „Mischfonds“.
Auch traditionelles Stock Picking wird für DH-Zwecke eingesetzt. Der Stock Picker glaubt, rechtzeitig vor einem Marktabschwung in „defensive Aktien“ oder in Cash umschichten zu können.
Von DH zu unterscheiden ist Asset-Klassen-übergreifende Diversifikation, also das Kombinieren von Aktien mit beispielsweise High Quality-Anleihen mit relativ kurzer Restlaufzeit innerhalb eines Portfolios, um Volatilität und Drawdown-Risiko des Portfolios zu senken. Allerdings besteht hier – anders als bei DH – nicht die Wunschvorstellung, man könne Risiko systematisch senken, ohne dabei auch Rendite aufgeben zu müssen.
Nachfolgend gehen wir auf die Vor- und Nachteile von DH ein. Wir schicken voraus – Achtung Spoiler Alert – dass die Nachteile überwiegen.
Schwierigkeiten bei der Implementierung von Downside Hedging
Für diejenigen, die in Eigenregie investieren, ist Nachteil Nr. 1, dass DH viel Arbeitsaufwand und/oder Zusatzkosten produziert. Privatanleger, die DH nicht schon selbst ausprobiert haben, dürften diesen Aufwand und diese Mehrkosten unterschätzen. Eine DH-Strategie korrekt umzusetzen, erfordert laufendes enges Monitoring des Investments und laufendes aktives Eingreifen und Handeln – also Arbeit.
Hinzu kommt das gerne übersehene operative Risiko der Umsetzung einer DH-Strategie. [5]
Zwei Beispiele: Die Nutzung von Stop Loss Orders ist anspruchsvoller und arbeitsaufwendiger, als es sich derjenige vorstellt, der lediglich die Lexikondefinition von Stop Loss Orders kennt. Es fängt damit an, dass dieser Order-Typ, insbesondere bei sehr heftigen Marktbewegungen nach unten in der Praxis keineswegs so zuverlässig funktioniert, wie das im Lehrbuch steht.
Bei Short-ETFs wird man mit dem komplexen Problem der Pfadabhängigkeit der Hedging-Wirkung dieser Produkte konfrontiert. Pfadabhängigkeit bedeutet, dass ein Short-ETF eine tägliche (!) Neuevaluierung durch den Anleger erfordert. (Manchem Nutzer von Short-ETFs wird das anfänglich nicht klar sein, bis er schmerzhaftes Lehrgeld bezahlt hat.)
Soweit man den hohen Arbeitsaufwand durch DH und das operative Umsetzungsrisiko an eine Bank, einen Vermögensverwalter oder einen Fondsmanager outsourced, wird sich der damit verknüpfte beträchtliche Aufwand dort in hohen laufenden Gebühren manifestieren. Diese werden zwei- bis fünfmal so hoch sein, wie die Kosten für ein delegiertes Index-Investment auf Buy-and-Hold-Basis.
Die Performance-Bilanz von Downside Hedging
Damit kommen wir zu Problem Nr. 2 von DH: Seine in langfristiger Perspektive kümmerliche Performance-Bilanz. In den Studien, die am Ende dieses Blog-Beitrags genannt werden, wird diese Bilanz für eine Vielzahl verschiedener DH-Strategien und Zeiträume quantifiziert – in zwei Untersuchungen sogar für Zeitspannen von rund 100 Jahren (Dimson u.a. 2007, AQR 2018). [6]
Hauptursächlich für die enttäuschenden Zahlen ist schlussendlich immer der gleiche Grundtatbestand: Auf lange Sicht sind die von DH verursachten entgangenen Gewinne – die Opportunitätskosten – höher als der erzielte Nutzen, die Dämpfung der Kursverluste.
Das wiederum hat drei miteinander zusammenhängende Ursachen: Erstens bewegt sich der globale Aktienmarkt langfristig nach oben. Diese strukturelle Aufwärtsbewegung wird von einer hohen kurzfristigen, starken Volatilität überlagert, die es zu jedem gegebenen Zeitpunkt außerordentlich schwer macht, zu erkennen, ob in diesem Moment eine längere Aufschwungs- oder kurz- bis mittelfristige Abschwungsphase vorliegt. Wenn DH während einer der längeren Aufschwungsphasen betrieben wird, wird das die Partizipation des Investors an diesem Aufschwung begrenzen. Das hat mit den durch DH verursachten Kosten zu tun und/oder damit, dass DH sehr selten präzise genug funktioniert, als dass die „DH-Handbremse“ nicht zumindest zeitweilig auch in der Aufschwungsphase angezogen wird, wenn eigentlich ungebremstes Vorwärtsfahren angesagt wäre.
Ein Beispiel: Ein Fondsmanager, der in einzelne Aktien investiert (Stock Picking), glaubt, dass die Wahrscheinlichkeit für einen starken Aktienmarkteinbruch in den nächsten Monaten hoch ist. Er kauft deswegen Put-Optionen [7] auf die zehn größten Einzeltitel in seinem Aktienportfolio. Die Optionen haben eine Laufzeit von sechs Monaten, der Preis dieser Optionen richtet sich nach der Ausgestaltung der Puts. Je stärker ihre Absicherungswirkung nach unten ist, desto teurer sind sie. Wenn wir nun annehmen, dass in den fraglichen sechs Monaten die Aktien im Portfolio eine positive Rendite von – sagen wir – moderaten zwei Prozent erzeugen, wird die Nettorendite auf Portfoliobasis diese zwei Prozent abzüglich der Kosten für die nutzlos verfallenden Optionen sein.
Zweitens sind starke anhaltende Drawdowns – trotz unseres abweichenden Bauchgefühls – zu selten, als dass es sich bei den gegebenen Kosten für Absicherungen auf lange Sicht lohnen würde, diese Kosten aufzuwenden. Das Argument kann man auch umdrehen: Absicherungen sind im Mittel einfach zu teuer relativ zum Schutzniveau, das sie bieten.
Drittens ist der Aktienmarkt so informationseffizient, [8] dass es nach allem, was wir aus 60 Jahren empirischer Kapitalmarktforschung wissen, nicht zuverlässig genug möglich ist, den Beginn nachhaltiger Up-Phasen oder Down-Phasen zu prognostizieren, als dass man damit eine kostengünstigere entsprechende Buy-and-Hold-Strategie schlagen könnte. Insbesondere das rechtzeitige Lösen der Handbremse Downside Hedging misslingt in der Regel.
Wer die Verluste in seinem Aktienportfolio in einer Abwärtsbewegung durch einfaches Umschichten in Cash zu begrenzen versucht, scheitert in der Regel nicht deswegen, weil der Ausstieg vor Erreichen des Tiefpunktes nicht gelingt, sondern eher, weil er den rechtzeitigen Wiedereinstieg in der anschließenden Aufwärtsbewegung verpasst. Das Verpassen geschieht, weil Anleger die Aufwärtsbewegung in Echtzeit nur für ein „falsches Zwischenhoch“ halten und eine weitere oder nochmalige starke Abwärtsbewegung fürchten.
Trotzdem behaupten wohl 95% der Finanzbranche und 95% der Finanzmedien und Investment-Blogger tagein-tagaus direkt und indirekt bei ihnen funktioniere DH. Warum sie das tun, ist leicht zu erklären: Mit aktivem Investieren, darunter auch DH, kann man als Finanzdienstleister weit mehr verdienen als mit rationalem, prognosefreiem Buy-and-Hold.
Und in den Finanzmedien und der Bloggersphäre lässt sich mit Storytelling und Clickbaiting à la „Ausverkauf an der Wall Street nimmt Fahrt auf“ [9] oder „So sichern Anleger ihr Depot ab“ ganz einfach mehr Auflage machen als mit Veröffentlichungen über wissenschaftlich orientiertes Investieren, wie der, die Sie soeben lesen.
Hinzu kommt, dass die meisten Privatanleger das Märchen von Rendite mit begrenztem Risiko ganz einfach glauben wollen, weil das ihrer eigenen Intuition und dem allzu menschlichen Wunsch von „reich werden bei begrenztem Risiko“ entspricht.
Wissenschaftliche Studien zu Downside Hedging
Schlussendlich sollten wir uns bei einem finalen Urteil über DH – so wie das für die Beurteilung aller Investmentstrategien angeraten ist – an der Wissenschaft orientieren. In der Wissenschaft wird der Sachverhalt so gesehen:
Wirklich überzeugende Belege für das Funktionieren von DH fehlen. Funktionieren hieße, dass DH über einen langfristigen Zeitraum eine vergleichbare Buy-and-Hold-Strategie nach Kosten zuverlässig und hinreichend deutlich outperformt oder eine deutlich bessere risikoadjustierte Rendite (z. B. Sharpe Ratio) erzeugt. Die Gründe für das Fehlen solcher DH-Erfolgsbelege haben wir oben genannt.
Mit Belegen für das Versagen von DH könnte man hingegen eine ganze Bibliothek füllen. 20 dieser Studien nennen wir am Ende dieses Blog-Beitrages.
Aber man muss und sollte sich hierbei nicht nur auf Untersuchungen beschränken, die sich spezifisch mit DH befassen. Letztlich ist beinahe jede von tausenden wissenschaftlicher Untersuchungen zum Versagen aktiven Investierens, die seit etwa 1960 publiziert wurden, zugleich auch eine Studie über das Versagen von DH. Grund: Praktisch alle aktiven Anleger, seien sie die Manager eines normalen Publikumsfonds, die Manager eines Hedge-Fonds oder Do-it-Yourself-Privatanleger, betreiben zumindest eine der oben genannten DH-Formen.
Gibt es nun doch Situationen, in denen Downside Hedging helfen kann?
Nun haben wir dargestellt, was die Nachteile von DH sind, nämlich der damit verbundene hohe Arbeitsaufwand und seine statistisch unattraktive Performance-Bilanz.
Doch gibt es nicht trotzdem Konstellationen, in denen DH einen Nutzen stiftet?
In der Fachliteratur wird – zumeist eher „der guten Ordnung halber“ – darauf hingewiesen, dass man mit DH das Drawdown-Risiko oder allgemein das Verlustrisiko in einem Portfolio kurzfristig limitieren könne. Das stimmt und es stimmt sogar nicht nur kurzfristig, sondern auch langfristig. Das bedeutet dennoch nicht viel.
Für ein global diversifiziertes 100%-Aktienportfolio besteht auf der Basis von Daten aus den letzten 120 Jahren ein Maximum-Drawdown-Risiko [10] von rund 55%. Wer dieses Risiko nicht tragen will, kann es in der Tat mit einem der hier genannten DH-Produkte oder Techniken abmildern. [11]
Zeigt das nicht, dass DH doch einen Nutzen hat? Nein.
Erstens kommt es beim Investieren – wenn wir genauer darüber nachdenken – nahezu nie auf bloß kurzfristige Ergebnisse an. Kurzfristige Ergebnisse mögen unsere augenblicksbezogene Wahrnehmung und Gefühlswelt dominieren, sind aber in der Zahlenrealität eher bedeutungslos. Das gilt selbst für einen Day Trader. Sie sind eher bedeutungslos, weil Investieren und Vermögensbildung ein Marathonlauf sind, kein 100-Meter-Sprint. Wir und die Medien interpretieren diesen Marathonlauf törichterweise zwar oft wie ein Rennen aus 420 einzelnen 100-Meter-Sprints, was aber nichts an der zugrunde liegenden Realität ändert: Der Anlagehorizont der meisten Privathaushalte entspricht ihrer Restlebenserwartung und eben nicht nur den nächsten 12 Monaten.
Zweitens könnte derjenige, der kein Drawdown-Risiko von 55% in seinem Portfolio tragen will, dieses Risiko durch die Beimischung einer risikofreien Anlage in Gestalt eines High-Quality-Anleihen-ETFs [12] beliebig weit senken – zu bescheidenen Kosten, mit merklich reduzierter Komplexität und mit höherer Zuverlässigkeit. Aber natürlich auch unter Aufgabe eines entsprechenden Teils der Aktien-Upside.
Drittens gelingt DH sogar bei wohlwollender Betrachtung selbst in rein kurzfristiger Betrachtung oftmals nicht so, wie auf der „Verpackungsbeschreibung“ des Hedging-Produkts oder der Hedging-Strategie angegeben.
Fazit
Downside Hedging ist ein seit mindestens 40 Jahren immer neu gebrochenes Versprechen der Finanzbranche, das Risiko von Aktien nennenswert zu mildern, ohne nennenswerte Renditechancen aufzugeben. Es wird Zeit, dass wir aufhören, auf diese Schimäre hereinzufallen.
Die Asset-Klasse Aktien hat höhere Langfristrenditen als alle anderen Asset-Klassen, höhere als Immobilien, als Anleihen, als Gold, als Rohstoffe und wahrscheinlich auch als Kryptowährungen. Wer diese hohen Langfristrenditen ungeschmälert für sich nutzen will, der muss das damit vorhandene Drawdown-Risiko auch ungeschmälert tragen.
Im Vergleich zu Downside Hedging funktioniert die Senkung von Aktienrisiko einfacher, zuverlässiger und rentabler mit traditioneller Asset-Klassen-übergreifender Diversifikation, also insbesondere durch die Beimischung kurzlaufender High Quality-Anleihen. Auf diesem Weg wird ein Anleger auf lange Sicht sehr wahrscheinlich eine attraktivere Rendite-Risikokombination erzielen als durch DH. So war es jedenfalls in den letzten 100 Jahren: „We find using nearly a century of data that diversification is probably (still) investors‘ best bet“ (AQR 2018).
Endnoten
[1] Bei Garantiefonds mit begrenzter Laufzeit gibt es einen Mindest-Rückzahlungsbetrag am Laufzeitende, bei Garantiefonds ohne begrenzte Laufzeit einen Mindest-Rückzahlungsbetrag an periodisch wiederkehrenden Stichtagen.
[2] Derivate auf Volatilität: Solche Anlageprodukte nehmen im Wert zu, wenn die Volatilität (Kursschwankungen) im Aktienmarkt steigt, z. B. Zertifikate auf den S&P-500-VIX-Volatiltitätsindex. Ein starker Markteinbruch bringt typischerweise einen Anstieg der Volatilität mit sich.
[3] Mit einer Stop Loss Order kann man eine Bank zum automatischen Verkauf eines Investments beauftragen, sobald der Kurs unter das vom Anleger vorgegebene Kurslimit gefallen ist. Stop Loss Orders fächern sich auf in konventionelle Stop Loss Orders, Trailling Stop Loss Orders und Stop Loss Limit Orders.
[4] Bei Leerverkäufen profitiert der Leerverkäufer von fallenden Preisen (Kursen) des leerverkauften Investments.
[5] Operatives Risiko ist das Risiko von Schäden in der praktischen Implementierung (Umsetzung) einer Anlagestrategie. Operatives Risiko hat nichts zu tun mit Investmentrisiko, z. B. in Gestalt von Marktschwankungen. Jeder, der in Eigenregie investiert, trägt Investmentrisiko und operatives Risiko. Wer Investieren an einen Dritten delegiert, trägt normalerweise nur Investmentrisiko.
[6] Da es im Prinzip so viele Varianten der konkreten Umsetzung von DH gibt, wie Anleger DH betreiben, halten wir es für die Zwecke dieses Blog-Beitrages wenig hilfreich konkrete Zahlen zu nennen. Den meisten Zahlenbeispielen wäre gemeinsam, dass sie zu einer Unterrendite einer vergleichbaren Buy-and-Hold-Anlage führen, vorausgesetzt der ausgewertete Zeitraum überschreitet fünf bis sieben Jahre. Für kürzere Zeiträume sind die Aussagen weniger eindeutig. Wer das an einem einfachen Beispiel selbst nachprüfen will, möge einfach die absolute Rendite und ggf. die Sharpe Ratio eines einfachen Garantiezertifikats mit z. B. 90% Kapitalschutz (maximale Downside 10%) mit einem entsprechenden ETF ohne Downside Protection vergleichen.
[7] Eine Put-Option ist das Recht ein Wertpapier während eines bestimmten Zeitraums oder an einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Preis (Strike Price) an den Aussteller der Option zu verkaufen. Die Option wird für den Optionsinhaber zum lohnenden Geschäft, wenn der Marktpreis des Wertpapiers ausreichend tief unter den Strike Price fällt und – das ist wichtig – der Anleger die Option dann ausübt bzw. überhaupt ausüben darf (manche Optionen dürfen vom Halter nur am Laufzeitende ausgeübt werden). Kommt es nicht zur Ausübung, verfällt die Option und wird für den Halter damit zum Verlustgeschäft.
[9] „Ausverkauf“ ist in solchen Überschriften oder Aussagen stets eine Lüge, da er gar nicht stattfinden kann, egal, um welchen Finanzmarkt es sich handelt. Siehe hier.
[10] Maximaler Drawdown: Der maximale kumulative („aufgelaufene“) (Buch-)Verlust während eines bestimmten historischen Zeitraums.
[11] Anders als viele glauben ist auch der 1929er Crash hiervon keine Ausnahme. Der damalige Maximum Drawdown wird in den Finanzmedien regelmäßig falsch zu hoch dargestellt – siehe hier.
[12] High Quality -Anleihen-ETFs: Bei relativ kleinen Depots würde auch ein Tagesgeldguthaben gehen, soweit die risikofreie Anlage 100.000 Euro nicht überschreitet, den effektiv vom Staat im Rahmen der gesetzlichen Einlagensicherung garantierten Betrag pro Bank-Kunde-Kombination.
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