Il portafoglio globale di Gerd Kommer – investire con consapevolezza tramite ETF

Di Daniel Kanzler e Jakob Riemensperger

Nota editoriale: Il presente contributo è stato inizialmente scritto in lingua tedesca. La versione italiana segue fedelmente il testo originale, con minime modifiche di adattamento.

Che cos’è in realtà un „portafoglio globale“? Chi si occupa di investimento passivo prima o poi si imbatte nel termine „portafoglio globale“, introdotto dal Dr. Gerd Kommer oltre vent’anni fa. Ma di cosa si tratta esattamente? Come si presenta concretamente un portafoglio globale? E ne avete bisogno anche voi? Le risposte a queste domande le trovate in questo articolo del blog.

Prima di iniziare, una precisazione terminologica: il portafoglio globale non è un singolo portafoglio definito, composto da ETF o indici specifici, bensì un concetto di portafoglio con il quale ogni investitore può costruire un portafoglio globale individuale, adattato alle proprie esigenze e preferenze personali.

Quali sono i principi fondamentali su cui si basa e come applicarli concretamente lo scoprirete in questo articolo del blog.

(1) I quattro pionieri scientifici dietro al concetto di portafoglio globale

Le basi scientifiche fondamentali da cui deriva il concetto di portafoglio globale provengono da quattro economisti statunitensi, tutti insigniti (in momenti diversi) del Premio Nobel per l’economia per i loro contributi rivoluzionari all’economia finanziaria o macroeconomica:

• James Tobin (1918 – 2002). Formulò il cosiddetto „Tobin Separation Theorem“, secondo cui i „portafogli ottimali“ si compongono solo di due componenti fondamentali: una parte „priva di rischio“ (a basso rischio) e una parte rischiosa del portafoglio.
• Harry Markowitz (1927 – 2023). Fu il primo a dimostrare come costruire un „portafoglio ottimale“ a partire da singoli asset, in modo da ottenere la combinazione matematicamente migliore tra rendimento e rischio.
• William Sharpe (n. 1934). Le sue ricerche portarono alla distinzione tra rischi „sistematici“ e rischi „non sistematici“ (o „idiosincratici“). I rischi idiosincratici possono essere eliminati tramite diversificazione e, per questo motivo, non sono compensati dal mercato con rendimenti più elevati. Solo i rischi sistematici non possono essere eliminati tramite diversificazione, ed è quindi solo per questi che gli investitori possono aspettarsi una compensazione in termini di rendimento. Per questo motivo, un portafoglio dovrebbe esporsi solo a rischi sistematici.
• Eugene Fama (n. 1939). Formulò l’ipotesi dell’efficienza del mercato, secondo la quale, a causa dell’efficienza informativa dei mercati azionari e di altri mercati finanziari, è improbabile riuscire a battere sistematicamente una strategia di benchmark passiva, al netto di costi e rischio, utilizzando solo informazioni pubblicamente disponibili. Fama fu anche un pioniere dell’approccio Factor Investing (vedi sezione 9 più avanti).

Per sfruttare i risultati di questi quattro fuoriclasse dell’economia e di altri importanti studiosi come investitore privato, non è necessario comprendere nel dettaglio gli elementi matematici e statistici complessi della cosiddetta Teoria Moderna del Portafoglio. È sufficiente conoscere le principali conclusioni concettuali. Questo contributo vuole aiutare proprio in questo.

(2) Il portafoglio globale secondo il Dr. Gerd Kommer – una breve definizione

Il portafoglio globale rappresenta l’applicazione dei risultati di ricerca sopra menzionati (e di altri ancora) in un concetto d’investimento “completo” e “completamente integrato” che può essere messo in pratica

• – normali investitori privati (a differenza degli investitori istituzionali)
• in modalità fai-da-te
• con prodotti d’investimento disponibili sul mercato retail
• a costi contenuti
• con importi di investimento grandi o piccoli a piacere
• con un dispendio minimo di tempo
• per la costruzione di un patrimonio a lungo termine o la conservazione di un patrimonio già esistente

possono mettere in pratica.

Già questo breve riassunto mostra che il concetto di portafoglio globale è realistico e attuabile in modo duraturo (per tutta la vita) da una normale famiglia di investitori privati. Non è necessario essere appassionati di Borsa né dedicare dieci o più ore alla settimana a temi finanziari per essere un investitore con portafoglio globale.

Il portafoglio dovrebbe essere integrato e adattato in modo olistico alla situazione reddituale e patrimoniale di una famiglia privata – come raccomandato dalla scienza – lungo l’intero arco della vita adulta, con tutti i suoi cambiamenti e anche durante eventuali crisi esistenziali.

Kommer nominò e descrisse per la prima volta il concetto di portafoglio globale nel 2001 nel suo libro dell’epoca „Investire a livello mondiale con i fondi“. Un anno dopo, nel 2002, uscì la prima edizione del suo futuro bestseller „Investire con consapevolezza con fondi indicizzati ed ETF“. All’inizio, il libro giaceva sugli scaffali delle librerie come un mattone. Ma con l’inizio della grande crisi finanziaria a partire dalla metà del 2007, le vendite iniziarono a crescere. Nel 2016 il libro vinse il premio tedesco per la letteratura finanziaria assegnato dalla Deutsche Börse AG e dalla Citibank.

Ad oggi, sono state vendute circa 300.000 copie di „Investire con consapevolezza“ e delle sue versioni semplificate e più brevi. Nelle edizioni aggiornate del libro, pubblicate circa ogni quattro anni, così come nel blog mensile attivo dal 2017, Kommer ha costantemente aggiornato in modo evolutivo il concetto di portafoglio globale e ha approfondito aspetti specifici. Una settima edizione completamente rivista del libro Investire con consapevolezza con fondi indicizzati ed ETF è uscita nel gennaio 2025.

Nel libro Investire con consapevolezza, il concetto di portafoglio globale viene derivato dalla letteratura scientifica e descritto nei suoi elementi essenziali. Di seguito ne riportiamo una definizione sintetica con gli aspetti principali:

Il termine „portafoglio globale“ si riferisce a un portafoglio d’investimento composto da due componenti concettuali principali:
– una parte “a rischio elevato”, che costituisce il motore di rendimento dell’intero portafoglio,
– e una parte “a basso rischio”, che funge da ancora di stabilità e sicurezza.

Entrambe le componenti sono altamente liquide. Altri elementi e caratteristiche fondamentali sono: (a) massima diversificazione globale ed eliminazione di tutti i rischi legati a singoli titoli o insolvenze, (b) approccio disciplinato di tipo buy-and-hold, integrato da un ribilanciamento regolare basato su regole, per ridurre perdite di rendimento e costi opportunità dovuti al market timing, nonché l’onere fiscale effettivo, (c) riduzione dei costi tramite l’uso di fondi indicizzati ed ETF a basso costo, (d) riduzione dei rischi di controparte (es. banche, fornitori di servizi finanziari, emittenti di prodotti finanziari) a un livello che non può essere ulteriormente abbassato.

Negli elementi (a) e (b) è implicito l’importante rifiuto dell’investimento attivo basato su previsioni, poiché – secondo la scienza – produce combinazioni rendimento-rischio poco interessanti. L’investimento attivo nei mercati finanziari avviene tramite selezione dei titoli, market timing o una combinazione dei due. L’investimento attivo, nelle sue innumerevoli varianti, “è ciò che fanno tutti”. A livello globale, rappresenta oltre il 95% del mercato.

Nella parte restante di questo articolo del blog, analizzeremo i requisiti di un vero portafoglio globale secondo Gerd Kommer e mostreremo, con esempi concreti di prodotti e soluzioni, come potrebbe apparire un portafoglio del genere nella sua forma più semplice.

(3) La suddivisione in una componente di portafoglio rischiosa e una componente priva di rischio („allocazione degli asset di livello 1“)

Da una prospettiva dall’alto, il portafoglio globale può essere suddiviso in una componente rischiosa („RBT“) e una componente „priva di rischio“ (a basso rischio) („RFT“). L’RBT funge da motore di rendimento e ha il compito di generare la performance complessiva del portafoglio, mentre l’RFT serve da „ancora di sicurezza o di stabilità“. Questa suddivisione viene definita allocazione degli asset di livello 1 („Level-1-Asset-Allokation“).

Per quanto riguarda la ripartizione tra RBT e RFT, sono teoricamente possibili tutte le combinazioni dal 100% RBT / 0% RFT (portafoglio „100/0“) fino al 0% RBT / 100% RFT (portafoglio „0/100“). Un portafoglio globale 100/0 presenta le aspettative di rendimento più elevate, ma anche forti oscillazioni nel tempo (alta volatilità). Un portafoglio 0/100, invece, avrà un’aspettativa di rendimento molto bassa, ma anche una volatilità pressoché nulla. Nella pratica, la maggior parte degli investitori privati si colloca da qualche parte tra questi due estremi, poiché solo pochi preferiranno le allocazioni ai margini.

In una versione semplificata del portafoglio globale, la componente RBT è composta da uno o più fondi indicizzati o ETF che replicano il mercato azionario globale. La classe di attivo azionaria è quella che, storicamente, ha offerto i rendimenti più alti nel lungo periodo, superiori a quelli medi di immobili, obbligazioni, materie prime, metalli preziosi, oggetti da collezione o prodotti finanziari derivati o collegati a queste asset class, come i depositi bancari remunerati, le assicurazioni vita a capitalizzazione o gli hedge fund. (Le partecipazioni in private equity mostrano rendimenti storici simili alle azioni, ma comportano maggior rischio e scarsa liquidità).

Dalla componente RFT non ci si aspetta che contribuisca in modo significativo al rendimento reale netto (al netto di costi, tasse e inflazione) nel lungo periodo, poiché tale aspettativa andrebbe a discapito della sua funzione principale di ancora di stabilità. Rendimenti reali positivi significativi, al netto di costi e imposte, si possono ottenere nel lungo termine solo assumendosi del rischio.

La componente RFT è costituita da obbligazioni sovrane o societarie altamente liquide con (a) scadenza residua breve (quindi basso rischio di variazione dei tassi d’interesse), (b) elevata qualità creditizia (quindi rischio di insolvenza ridotto al minimo) e (c) assenza di rischio di cambio.

Per importi fino a 100.000 euro investiti nella componente RFT, si può prendere in considerazione anche un conto di deposito a termine (conto di risparmio con interesse) presso una banca, poiché questa somma è coperta in ciascun Paese dell’UE dalla garanzia statale sui depositi.

(4) Assenza di previsioni e massima diversificazione globale

(5) Buy-and-Hold & Rebalancing

Buy-and-Hold (B&H) è un principio fondamentale del concetto di portafoglio globale, tanto quanto l’assenza di previsioni e la diversificazione globale. B&H riduce (a) l’impegno operativo e i costi (in particolare minimizzando i costi di acquisto e vendita), (b) abbassa l’onere fiscale effettivo in un sistema fiscale come quello tedesco (vedi qui) e (c) elimina i potenziali danni di rendimento causati da decisioni di market timing dettate dall’emotività. Queste sono particolarmente probabili nel caso degli investitori privati, come dimostrato ripetutamente dalla ricerca nel campo della finanza comportamentale (behavioral finance) e della finanza empirica.

Nel concetto di portafoglio globale, B&H viene combinato con il Rebalancing. Il Rebalancing è il ripristino sistematico delle percentuali desiderate (pesature target o obiettivo) di tutte le posizioni in un portafoglio nel tempo, dopo che queste si sono allontanate dalla struttura iniziale prescelta a causa dei movimenti di mercato. Questo “scostamento” avviene inevitabilmente nella pratica, prima o poi, e non contraddice il principio del Buy-and-Hold. Il motivo è che, senza il Rebalancing, la composizione – e quindi la combinazione rischio-rendimento – di un portafoglio si altererebbe nel tempo a causa delle fluttuazioni del mercato, discostandosi dalle preferenze originarie dell’investitore. Il Rebalancing rappresenta inoltre una forma particolare di investimento anticiclico („contrarian“) secondo il principio Sell-High/Buy-Low.

(6) Riduzione dei costi

A parità di condizioni, i costi riducono il rendimento netto di un investimento – cioè proprio quel rendimento che conta davvero. I costi agiscono come un effetto negativo dell’interesse composto.

Ecco un esempio numerico: con un capitale iniziale di 5.000 euro, un rendimento medio annuo del 10% e costi dello 0,5% all’anno, il valore finale dopo 30 anni sarà di poco superiore a 76.000 euro. Se invece i costi annui fossero pari all’1,0%, il valore finale sarebbe di circa 66.000 euro – ovvero 10.000 euro o quasi il 15% in meno.

Poiché i costi sono uno dei pochi fattori d’influenza sugli investimenti su cui si ha un elevato grado di certezza e controllo, vale particolarmente la pena esercitare attivamente questo controllo.

Inoltre, la vecchia regola generale „qualità più alta = costi più alti“ non si applica agli investimenti. Anzi, spesso vale il contrario: alcuni degli investimenti più costosi, come hedge fund, fondi chiusi o assicurazioni vita a capitalizzazione, sono anche quelli con i rendimenti peggiori.

(7) Eliminazione dei rischi di controparte legati ai processi e ai prodotti finanziari

Una componente spesso trascurata del concetto di portafoglio globale è l’evitamento sistematico dei rischi di controparte legati ai processi e ai prodotti finanziari, che si riscontrano nella maggior parte delle forme di investimento attivo. Cosa intendiamo con questo?

Molti prodotti finanziari – ad esempio assicurazioni sulla vita a capitalizzazione, assicurazioni pensionistiche private, certificati, molti investimenti in private equity, hedge fund, fondi chiusi, investimenti tramite alcune piattaforme di criptovalute e prestiti peer-to-peer – comportano rischi di controparte spesso sottovalutati. In altre parole: se la controparte in questione si trova in difficoltà economiche o addirittura fallisce, il capitale dell’investitore può andare perso, in parte o del tutto. Lo stesso vale, tra l’altro, per i depositi bancari che superano i 100.000 euro per banca e per cliente, cioè il limite della garanzia statale sui depositi prevista nell’UE.

Nel concetto di portafoglio globale, questi rischi di controparte non esistono fondamentalmente, perché (a) i fondi indicizzati e gli ETF – a differenza dei prodotti finanziari sopra citati – sono giuridicamente definiti come patrimoni separati, e (b) la banca presso cui si detiene un deposito titoli agisce solo come depositaria e non come debitrice, come invece avviene nel caso di un deposito bancario tradizionale.

(8) Una rappresentazione grafica semplificata del concetto di portafoglio globale

Il seguente schema offre una rappresentazione grafica semplificata della struttura di base generale di un portafoglio globale.

(9) Opzionale: Il portafoglio globale nella variante del Factor Investing

Come componente aggiuntiva opzionale e da prendere in considerazione, nella costruzione di un portafoglio globale si possono integrare le cosiddette premi di fattore. Le premi di fattore sono caratteristiche dei titoli che permettono di aumentare l’aspettativa di rendimento (cioè il rendimento medio statistico) di un portafoglio rispetto al mercato complessivo. Negli ultimi cento anni circa, un approccio di tipo Factor Investing (con l’utilizzo di due o più premi di fattore) avrebbe generato un rendimento annuale superiore di oltre un punto percentuale rispetto a quello del mercato azionario „normale“ (ovvero del mercato complessivo), a parità di rischio in termini di volatilità (oscillazioni di rendimento).

Le premi di fattore più note sono:

• Premio Small Size: le società di piccola capitalizzazione tendono a ottenere rendimenti migliori rispetto a quelle di grandi dimensioni.
• Premio Value: le società con valutazioni convenienti (ad esempio misurate in base al rapporto prezzo/utili) tendono a ottenere rendimenti superiori rispetto a quelle con valutazioni elevate („costose“).
• Premio Quality: le aziende con bassa leva finanziaria e alta redditività (ad esempio margine operativo) producono, in media, rendimenti migliori rispetto a quelle con qualità inferiore („Low Quality“).
• Premio Momentum: le azioni che hanno avuto rendimenti significativamente superiori alla media nei dodici mesi precedenti tendono a mantenere tale andamento ancora per tre-sei mesi, prima di tornare alla media o al di sotto di essa.
• Premio Low Investment (o Low Asset Growth): le aziende che hanno registrato una crescita patrimoniale inferiore alla media („frugali“) tendono a ottenere rendimenti azionari più elevati rispetto a quelle con crescita elevata („spendaccione“).

Più è lungo l’orizzonte temporale di osservazione o investimento, più chiaramente emergono le premi di fattore. Per fare un paragone: sul mercato azionario, in un orizzonte molto breve come un giorno, il rendimento è positivo in circa il 53% dei casi (dei giorni). Se si estende il periodo a dieci anni, questa percentuale sale al 93%. Un meccanismo simile vale anche per i rendimenti in eccesso derivanti dai premi di fattore.

Per approfondire il tema del Factor Investing, si può consultare questo contributo.

(10) Possibile soluzione di portafoglio globale

Un portafoglio globale può essere realizzato, nel caso più semplice, con un ETF per la componente rischiosa e un altro per la componente priva di rischio del portafoglio. Un investitore che desidera un’allocazione di livello 1 pari a 100/0 o che vuole utilizzare un conto di deposito (conto di risparmio con interesse) entro i limiti della garanzia statale dei depositi per la componente RFT, può persino realizzarlo con un solo ETF.

Un portafoglio di questo tipo, nella sua forma più semplice, potrebbe presentarsi, a titolo esemplificativo, nel modo seguente (dato aggiornato a luglio 2023):

• RBT – Azioni globali: L&G Gerd Kommer Multifactor Equity UCITS ETF (WKN: WELT0A) oppure SPDR MSCI ACWI IMI UCITS ETF (WKN: A1JJTD)
• RFT – Obbligazioni a breve scadenza con elevato merito di credito e senza rischio di cambio: L&G Corporate Bond ex-Banks Higher Ratings 0-2Y ETF (WKN: A40E7Q) e/o Xtrackers II Germany Government Bond 0–1 UCITS ETF 1C (WKN: DBX0T8). Come già accennato, la componente priva di rischio del portafoglio può essere rappresentata in alternativa anche da un conto di risparmio bancario, a condizione che l’importo investito rientri nel limite della garanzia statale sui depositi pari a 100.000 euro per combinazione cliente-banca.

Conclusione

Il portafoglio globale è un approccio d’investimento completamente integrato e basato sulla ricerca scientifica, che consente agli investitori privati di realizzare investimenti orientati al lungo termine sui mercati finanziari, sia per costruire un patrimonio che per preservarlo.