Von Gerd Kommer und Daniel Kanzler
Diversifikation ist der einzige Free Lunch beim Investieren, der einzige grundsätzliche Vorteil, der nicht mit einem Nachteil erkauft werden muss. Der Diversifikationsnutzen zwischen zwei Portfoliokomponenten A und B ist umso größer, je niedriger die Korrelation der Renditen von A und B ist, je geringer also der Grad der Parallelentwicklung ihrer Monatsrenditen, Quartalsrenditen oder Jahresrenditen über einen langen Zeitraum hinweg ist.
Aus dieser essenziellen Investmenteinsicht lässt sich ableiten, dass ein rationaler Anleger ein Interesse daran haben müsste, Assets (Vermögensanlagen) in sein Portfolio hineinzuholen, die relativ zur „Anlageklasse Nr. 1“, nämlich „Aktien-Global“, eine (a) niedrige Korrelation aufweisen und (b) zugleich selbst eine hinreichend hohe erwartete Rendite haben.
„Hinreichend hohe erwartete Rendite“ heißt nicht zwingend „eine Rendite, die ebenso hoch ist wie diejenige von Aktien“ aber in der Portfolio-Management-Praxis heißt es „eine erwartete Rendite oberhalb der Geldmarktrendite“. [1]
„Erwartete Rendite“ bedeutet, die auf der Basis einer fachlich korrekten Methode geschätzte Zukunftsrendite eines Assets oder einer Asset-Klasse. Eine vereinfachende Annahme für die erwartete Rendite einer Anlageklasse ist die historische Durchschnittsrendite aus den letzten 30 bis 50 Jahren.
Wichtig hierbei – und dieser Aspekt wird zu oft übersehen: Die niedrige Korrelation zum globalen Aktienmarkt muss auf einer zuverlässigen, belastbaren Datengrundlage ermittelt worden sein. Bei liquiden Anlagenformen wie Aktien, Anleihen, Derivaten, Edelmetallen, Kryptowährungen und Rohstoff-ETFs ist die essenzielle Voraussetzung „belastbare Datengrundlage“ erfüllt. Grund: Die Kursveränderungen (Renditeschwankungen) dieser Anlagen im Zeitablauf werden auf der Basis echter Marktpreise in Form objektiver Börsenkurse gemessen, nicht auf der Basis von Gutachterbewertungen und anderen Marktpreisfiktionsformen wie bei den folgenden illiquiden Investments:
- Direktinvestments in Immobilien oder offene Immobilienfonds
- Investments in Private-Equity-Fonds und
- Investments in Sammlerobjekte, z. B. Gemäldekunst, Luxusuhren, Vintage Cars
Die verfügbaren monatlichen oder vierteljährlichen Preis- und damit Renditedaten dieser illiquiden Anlageformen sind künstlich geglättet und produzieren nur scheinbar niedrige Volatilitäten (Renditeschwankungen). Kritiker bezeichnen solche „Fake-Volatility“-Daten als „Volatility Laundering“ – in sarkastischer Anlehnung an die Bezeichnung „Money Laundering“ für Geldwäsche. In Bezug auf Immobilien gehen wir auf das Volatility-Laundering-Problem hier ein, in Bezug auf Private Equity-Beteiligungen hier.
Wer ein solches illiquides Investment ohne verlässliche Marktpreisdaten kurzfristig veräußern will, wird in vielen, vielleicht sogar in der Mehrzahl der Fälle einen niedrigeren Verkaufspreis erzielen als die vom Produktanbieter oder Gutachter offiziell ausgewiesenen „Reporting-Kurs“. In ungünstigen Marktphasen und/oder bei eiligen Verkäufen kann der Abschlag zum offiziellen Kurs oder Preis 20% überschreiten.
Wenn die Preisdaten künstlich geglättet sind, dann resultieren die auf dieser Basis ermittelten Renditen natürlich auch in ebenso künstlich niedrigen „Fake-Korrelationen“ zum Aktien- und Anleihenmarkt. Diese künstlich und unverlässlich niedrigen Korrelationen lassen solche Anlagen dann als besserer Diversifizierer in einem gemischten Portfolio erscheinen als sie es tatsächlich sind. Das hindert die Finanzbranche jedoch nicht in ihrem Marketing-Material mit solchen Fake-Korrelationen zu rechnen.
Eine liquide Anlageklasse ohne Fake-Volatility- und Fake-Korrelations-Problem und eine, die in jüngerer Zeit wieder etwas vermehrt in den Fokus von Anlegern gerückt ist, sind Rohstoffe.
Rohstoff-Futures-ETFs: Für Anleger attraktiv oder nicht attraktiv?
In den fünf Jahren bis Mitte 2026 produzierten Rohstoff-ETFs, die breit diversifizierte Rohstoff-Indizes abbilden, Durchschnittsrenditen, die etwa auf dem gleichen (und historisch überdurchschnittlichem) Niveau lagen wie die der Anlageklasse Aktien-Global bei zugleich niedriger Korrelation mit dem Aktienmarkt. [2] In den 12 Monaten bis 07-2026 outperformten Rohstoffe-ETFs den Weltaktienmarkt sogar deutlich, wie Tabelle 1 illustriert.
Tabelle 1: Renditen von Rohstoffen und Aktien in der jüngeren Vergangenheit – nominale Renditen in EUR
► [A] Korrelation der Tagesrenditen. ► [B] Long-Only Commodity Futures: Bloomberg Commodity ex-Precious Metals TR Index (BCOMXPMT). Edelmetalle sind ausgeschlossen. ► [C] Aktien inklusive Dividenden. ► Rohstoffrenditen Renditen abzgl. marktüblicher ETF-Produkt- und Swap-Kosten. ► Daten: Bloomberg.
In unserem im September 2026 aktualisierten Blog-Beitrag „Rohstoff-Investments – sind sie sinnvoll?“ gehen wir auf die Anlageklasse Rohstoffe in der konventionellen Form ein: Rohstoff-ETFs, die Rohstoff-Futures-Indizes in der so genannten „Long-Only-Form““ abbilden. [3] Lesern, die sich einen soliden, die wesentlichen Grundlagen einschließenden, Überblick über die Spezifika der Anlageklasse Rohstoffe verschaffen wollen und wie man als Privatanleger in sie investiert, empfehlen wir den Blog-Beitrag zu lesen. Darin zeigen wir unter anderem, dass Rohstoffe in den letzten 25 Jahren zwar eine erfreulich niedrige Korrelation zum globalen Aktienmarkt aufwiesen, ihre durchschnittliche Rendite jedoch zu niedrig war. Wir benennen im Blog-Beitrag auch die sachlogischen Gründe, warum sich das in der langfristigen Zukunft vermutlich nicht ändern wird.
Eine potenziell interessantere, unter Privatanlegern jedoch noch kaum bekannte Form in Rohstoffe zu investieren sind ETFs auf „Market-Neutral“ Commodity-Indizes (marktneutrale Rohstoff-Futures-Indizes). Bei diesen „Long-Short-Indizes“ werden Rohstoff-Futures nicht nur „normal“ über eine so genannte Long-Position, also einen konventionellen Kauf abgebildet, sondern zugleich auch über eine Short-Position, einen Leerverkauf. Long-Short-Investing oder Market Neutral Investing wird oft auch als „Carry Investing“ bezeichnet.
Wie genau funktioniert Long-Short-Investieren?
Generell ist Long-Short-Investieren in jeder Anlagekasse möglich, nicht nur bei Rohstoffen. Wir erläutern es nachfolgend anhand dreier kurzer Beispiele für den Aktienmarkt, den Anleihenmarkt und den Rohstoff-Futures-Markt.
Ein Beispiel für L/S-Investieren im Aktienmarkt: Long-Position: Kauf eines MSCI World ex USA-ETFs. Gleichzeitige Short-Position: Verkauf (Leerverkauf) eines MSCI USA-ETFs. Bis zum Settlement-Date der Short-Position [4] erzielt der Investor hier die Renditedifferenz zwischen dem US-Aktienmarkt und dem globalen Nicht-USA-Aktienmarkt. Der Anleger hat kein Exposure (keine Exponiertheit) zum Aktienmarkt selbst. Die Vermeidung des allgemeinen Marktrisikos (hier das allgemeine globale Aktienmarktrisiko) ist das grundsätzliche Ziel von Long-Short-Investing. Mit anderen Worten, der Anleger will bewusst kein Exposure zu den allgemeinen oder fundamentalen Bewegungen des „Marktes“, zur Anlageklasse selbst, sondern nur zur Differenz zwischen zwei Teilsegmenten des Marktes – daher die Bezeichnung „Market Neutral“ Investing.
Ein Beispiel für L/S-Investieren im Anleihenmarkt: Long-Position: Kauf einer deutschen Staatsanleihe mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren. Gleichzeitige Short-Position: Verkauf einer deutschen Staatsanleihe mit einer Restlaufzeit von sechs Monaten. Der Anleger will kein Exposure zum allgemeinen Zinsmarkt (Anleihenmarkt), sondern nur zur Renditedifferenz (Differenz der Umlaufrenditen) zwischen den beiden Laufzeitsegmenten. Wenn die langfristigen Zinsen (Umlaufrenditen) im relevanten Zeitraum stärker fallen als die kurzfristigen Zinsen, dann würde der Investor Geld verdienen, da die Kurse von Langläuferanleihen in dieser Konstellation stärker stiegen als die von Kurzläufern. Umgekehrt wäre es, wenn die langfristigen Zinsen im relevanten Zeitraum weniger fallen als die kurzfristigen.
Ein Beispiel für L/S-Investieren im Rohstoff-Futures-Markt: Long-Position: Kauf eines Terminkontrakts mit einer (Rest-)Laufzeit von X Monaten auf einen Rohstoff. Gleichzeitige Short-Position: Verkauf eines Kontraktes mit einer (Rest-)Laufzeit von Y Monaten auf den gleichen Rohstoff. Auswahlkriterium für die beiden Laufzeiten: Die Long-Position soll ein Futures-Kontrakt sein, der beim Abschlusszeitpunkt der Transaktion einen attraktiveren „Backwardation/Contango-Grad“ aufweist. Was Backwardation und Contango im Rohstoffterminmarkt sind, erläutern wir in unserem früheren, allgemeineren Rohstoff-Blog-Beitrag hier. Im Ergebnis hat der Anleger kein oder kein nennenswertes Exposure zum Rohstoff-Spot-Markt und zum Rohstoff-Futures-Markt, sondern nur zu dem empirischen Merkmal, dass Kontrakte mit mehr Backwardation (oder weniger Contango) für einen Rohstoffkäufer im Durchschnitt rentabler sind als Kontrakte, bei denen es umgekehrt ist.
Je nach Markt und je nach spezifischer Umsetzungsvariante produziert L/S-Investing statistisch eine Rendite-Risiko-Kombination, die sich über einen längeren Zeitraum hinweg in einem bestimmten Rendite-Risiko-Kombinationskorridor bewegt. Dieser Korridor wird irgendwo auf dem breiten Spektrum von „sehr geringe Rendite kombiniert mit sehr geringer Volatilität“ bis „sehr hohe Rendite kombiniert mit sehr hoher Volatilität“ liegen.
Angenommen, es ergibt sich in der Basisvariante eines Long-Short-Investments die Kombination „geringe Rendite + geringe Vola“, dann kann man durch Hinzufügen einer partiellen Fremdfinanzierung („Leverage“/Kredithebel) diese Kombination auf ein Rendite-Vola-Niveau heben, dass aus der Sicht des Anlegers in der bevorzugten Größenordnung liegt.
So viel zur Theorie von Long-Short-Investing im Allgemeinen.
Naturgemäß kann ein normaler Privatanlegerhaushalt Long-Short-Investieren realistischerweise nur über Finanzprodukte – in der Praxis sind das für Privatanleger zumeist ETFs – betreiben. Alles andere wäre zu komplex und zu zeitintensiv.
Im deutschen Markt werden aktuell nur eine Handvoll ETFs auf solche Long-Short-Rohstoff-Indizes angeboten, darunter z. B. diese beiden: UBS CMCI Commodity Carry SF UCITS ETF (WKN A2PRV7) und L&G Market Neutral Commodities UCITS ETF (WKN A412JV für die Variante ohne Wechselkurs-Hedge und WKN A41ZH3 für die mit Wechselkurs-Hedge). Den Index, der dem L&G ETF zugrunde liegt, beschreiben wir nachfolgend genauer, einschließlich historischer Performance-Daten in Tabelle 2 und 3 weiter unten. Dabei gehen wir auch auf den Faktor Leverage (Kredithebel) ein, der hier eine Rolle spielt.
Der unter den beiden ETFs aus unserer Sicht interessantere L&G ETF wurde zum Launch Ende 2025 zunächst nur ohne Währungssicherung angeboten. Anfang September 2026 folgte die Variante mit EUR-Währungssicherung gegenüber dem USD. Beim Kauf von Futures müsste man den vollen Investmentbetrag an sich erst bei Auslaufen des Kontrakts, also bei Lieferung bezahlen. In der Praxis kann ein Investor daher das Geld am sicheren Geldmarkt investieren und fortlaufend Zinsen erzielen. Dafür wird in den meisten Total-Return-Indizes der USD-Geldmarkt gewählt. Daraus kann ein Wechselkursrisiko für Anleger mit anderer Heimatwährung als USD entstehen. Bei einem Long-Only Investment kommt dieses durch Korrelationseffekte jedoch nicht Eins-zu-eins beim Endanleger an.
Da man jedoch bei der Long-Short Konstruktion kein allgemeines Marktrisiko zum Rohstoffmarkt trägt und gleichzeitig die Volatilität des Index im Vergleich zu Aktien moderat ausfällt, ist das Wechselkursrisiko für den Anleger in der Variante ohne Wechselkurs-Hedge hier spürbarer im Vergleich zum Long-Only-Investment. Anleger mit funktionaler EUR-Währung, sollten daher über eine Währungssicherung nachdenken.
Die niedrigen Korrelationen von Long-Short-Rohstoff-ETFs in der Praxis
Oben erwähnten wir bereits eine positive Eigenschaft von Rohstoff-Investments: Ihre niedrige Korrelation mit dem breiten Aktienmarkt und dem Anleihenmarkt. Als Faustregel kann man sagen, dass Korrelationswerte unterhalb der Marke von etwa +0,5 auf einen relevanten Diversifikationsnutzen hindeuten, vorausgesetzt die absolute Rendite der Beimischung ist nicht sehr niedrig. In Tabelle 2 fassen wir die Korrelationen zwischen Rohstoffen und zwei anderen wesentlichen Asset-Klassen zusammen.
Tabelle 2: Korrelationen zwischen Anlageklassen Aktien, Geldmarkt und Rohstoffen, Zeitraum 15.01.2002 bis 31.07.2026 – zugrunde liegende Renditen in Euro
► Die Datenreihe für den Long-Short Commodity Futures Index startet am 15.01.2002. Daher wurde dieser frühestmöglicher Startzeitpunkt für die Tabelle gewählt. ► [A] Long-Only Commodity Futures: Bloomberg Commodity ex-Precious Metals TR Index (BCOMXPMT). Edelmetalle ausgeschlossen, da diese auch im Long-Short Index (Spalte ganz rechts) ausgeschlossen sind. ► [B] L/S Commodity Futures: Barclays Backwardation Tilt Alpha Capped ex-Precious Metals 1.75x TR Index abzgl. USD-EUR-Wechselkurssicherungskosten ► Alle Renditen abzgl. marktüblicher Produkt- und Swap-Kosten.
Die Hauptschlussfolgerung aus den in Tabelle 2 dargestellten Korrelationen lassen sich so zusammenfassen: Sowohl kurzlaufende High Quality-Anleihen (Geldmarktinvestments) als auch Rohstoffe weisen vorteilhaft niedrige Korrelationswerte zur Anlageklasse Aktien-Global auf. Allerdings liefern Long-Short-Rohstoff-Futures in dieser Hinsicht einen noch merklich besseren (tieferen) Wert als ihr Long-Only-Pendant. Die negative Korrelation zwischen Long-Only und L/S-Commodities bestätigt den Unterschied dieser beiden Anlageformen.
Weiter oben argumentierten wir, dass ein guter Diversifizierer in einem gemischten Portfolio mit dem Schwerpunkt Aktien eine niedrige Korrelation zu Aktien aufweisen sollte und zugleich für sich selbst genommen eine hinreichend hohe Rendite. Das letztgenannte Kriterium haben Long-Short-Commodities besser erfüllt als Long-Only-Commodities – jedenfalls im hier gemessenen 24,5-Jahreszeitraum. (In unserem oben erwähnten allgemeinen Blog zu Commodity Investing – Link hier – erläutern wir warum die Zeit von den Nullerjahren vermutlich nicht für die Zukunft repräsentativ ist.)
Kommen wir nun zu der vielleicht besonders interessanten Betrachtung der historischen Renditen für Long-Short-Rohstoffe und ihres Diversifikationseffekts relativ zu Aktien.
Historische Renditen für Long-Short-Rohstoffe-Strategien
Tabelle 3: Historische Renditen vom 15.01.2002 bis 31.07.2026 (24,5 Jahre): Aktien, Geldmarkt, Long-Short-Commodity Futures und zwei gemischte Portfolios – nominal in Euro
► Die Datenreihe für den Long-Short Commodity Futures Index startet am Januar 2002. Daher wurde dieser frühestmöglicher Startzeitpunkt für die Tabelle gewählt. ► [A] Volatilität: Annualisierte Standardabweichung der Tagesrenditen. ► [B] Vereinf. SR: Arithmetische Durchschnittsrendite ÷ Standardabweichung der Tagesrenditen – eine Kennzahl für die „risikogewichtete Rendite“. ► [C] Long-only Commodity Futures Index: Bloomberg Commodity ex-Precious Metals TR Index (BCOMXPMT). Edelmetalle wurden ausgeschlossen, da diese auch im tLong-Short Index ausgeschlossen sind. ► [D] L/S Commodity Futures: Barclays Backwardation Tilt Alpha Capped ex-Precious Metals 1.75x TR Index abzgl. USD-EUR-Wechselkurssicherungskosten Alle Renditen abzgl. marktüblicher Produkt- und Swap-Kosten. ► [E] Bei den Mischportfolios wurde der Einfachheit halber tägliches Rebalancing angenommen, da die Daten auf Tagesrenditen basieren.
Die historischen Daten in Tabelle 3 zeigen eine attraktive Rendite-Risikokombination einer L/S-Commodity Futures-Strategie, insbesondere in der Beimischung mit Aktien (ganz rechte Spalte). Was in der Tabelle nicht gezeigt wird, aber ebenfalls hervorzuheben ist: Die L/S-Strategie rentierte seit 2002 in nur drei Kalenderjahren negativ (2002, 2016 und YTD 2026).
Die aus Anlegersicht unkluge Konstruktion konventioneller Rohstoff-Future-Indizes
Zunächst ist wichtig zu verstehen, dass die verbreiteten „normalen“ Rohstoff-Futures-Indizes (darunter die allermeisten Long-Only-Indizes) einige Nachteile haben. Diese „Plain-Vanilla-Indizes“ haben typischerweise das Ziel, möglichst nah den relevanten Spot-Markt der Rohstoffpreise in investierbarer Form abzubilden. Bei diesen Futures-Indizes wird pro Rohstoff zumeist derjenige Futures-Kontrakt gewählt, der als nächstes fällig wird, also bzgl. Fälligkeitsdatum nahe am Spot-Markt liegt. Kurz bevor dieser Kontrakt ausläuft, wird rechtzeitig auf den nächsten Kontrakt gewechselt, der wiederum derjenige Kontrakt mit der frühesten Fälligkeit ist.
Die meisten Rohstoffe befinden sich die meiste Zeit in Contango, will heißen, der Spot-Preis ist niedriger als der Futures-Preis. Als Käufer (Long-Position) muss man im Normalfall (Contango-Fall) deswegen mehr für den Future zahlen und muss im Erwartungswert einen Wertverlust über die Zeit akzeptieren. Die ökonomische Erklärung dafür liegt in den Lagerkosten. Würde der Käufer den Rohstoff am Spot-Markt kaufen, hätte er sofort Lagerkosten, sofern er den Rohstoff nicht am selben Tag verbrauchte. Diese Lagerkosten kann sich der Käufer ersparen, wenn er einen Future kauft und wieder kurz vor Fälligkeit verkauft, sofern er den Rohstoff gar nicht geliefert bekommen möchte, was bei einem reinen Finanzinvestor der Regelfall ist.
Abbildung 1 zeigt stilisierte Forward-Kurven für eine Backwardation- und Contango-Konstellation.
Abbildung 1: Stilisierte Forward-Kurven (Terminstrukturkurven) für einen gegebenen Rohstoff, jeweils für eine Contango- und eine Backwardation-Konstellation
Der Contango-Effekt ist in der Praxis bei den meisten Rohstoffen stärker, je kürzer die Restlaufzeit des Futures-Kontrakts ist. Bei naher Lieferung verläuft die so genannte Futures-Kurve steiler, wie man auch in Abbildung 1 erkennen kann. Man spricht von einer Convenience Yield (Verfügbarkeitsprämie, „Bequemlichkeitsertrag“), also einem bewussten Aufpreis, um den Rohstoff kurzfristig zu erhalten oder näher an der tatsächlichen Entwicklung am Spot-Markt zu liegen. Dieses Phänomen ist neben den allgemein niedrigen Langfristrenditen am Rohstoff-Spot-Markt ein wichtiger Grund der enttäuschenden Langfristrendite konventioneller Rohstoffinvestments.
Grundsätzlich ergeben sich zwei Arten von Möglichkeiten vom Standardindex auf der Long-Seite abzuweichen: (a) Die Auswahl der Rohstoffe bzw. deren Gewichtung und die (b) Wahl des konkreten Kontrakts auf der Terminstrukturkurve innerhalb jeden Rohstoffs.
Gewichtung der Rohstoffe basierend auf ihrem Backwardation-Grad
Einzelne Rohstoffe müssen nicht immer im eher normalen Contango Zustand sein. Es gibt Zeiten, in denen das aus Käufersicht vorteilhafte Gegenteil der Fall ist: Backwardation. Hier kann der Investor den Future unterhalb des Preises am Spot-Markt kaufen. Dadurch ergibt sich eine positive Rollrendite.
Realwirtschaftlich lässt sich Backwardation mit geringen Lagerbeständen und sich daraus ergebenden Preisanstiegen erklären. Diese Preisanstiege sind am Spot-Markt dann am höchsten und am Futures-Markt umso höher, je baldiger die Lieferung zu erwarten ist. Ein jüngeres Beispiel ist der Iran-Krieg im Jahr 2026 mit der Schließung der Straße von Hormus und dadurch ausgelösten Lieferengpässen (reduziertem Angebot) am Ölmarkt.
Die sich daraus abgeleitete systematische Vorgehensweise besteht in der Übergewichtung derjenigen Rohstoffe, die sich am stärksten in Backwardation befinden oder relativ gesehen weniger stark in Contango. Die nachfolgend genannten Optimierungen basieren auf der Wahl des konkreten Kontrakts auf der Terminstrukturkurve.
Wahl des Terminkontrakts basierend auf der erwarteten Rollrendite
Das Ziel ist hier die Wahl desjenigen Kontraktes innerhalb eines Rohstoffs auf der Futures-Kurve, für den die erwartete Rollrendite am höchsten ist. Auch wenn bei Contango-Märkten eine negative Rollrendite zu erwarten ist, genügt es hier bereits den Kontrakt zu wählen, der die am wenigsten negative Rollrendite erwarten lässt. (Ein relativer Vorteil kann auch darin bestehen, weniger „schlecht“ zu sein.) Im Fall von Backwardation wird dazu der Kontrakt gewählt, wo die Kurve besonders steil ist, also meist der Kontrakt mit der nahen Fälligkeit, während es bei Contango-Märkten der Punkt ist, wo die Kurve besonders flach ist, also meist eine besonders späte Fälligkeit innerhalb einer definierten Grenze (z. B. max. ein Jahr). Es gibt auch gemischte Kurvenverläufe über die Zeit, für die jedoch die gleiche Auswahlregel gilt: Wähle den Kontrakt mit dem steilsten Abfall auf der Kurve bzw. geringstem Anstieg.
Die Kontrakte werden anschließend laufend gemäß Optimierungsregel durch neue ausgetauscht, also nicht möglichst lange gehalten. Dieses Vorgehen eignet sich insbesondere für alle Industriemetalle und diejenigen Energierohstoffe, die nicht saisonalen Zyklen unterliegen.
Rohstoffe mit starken Saisonalitätseffekten auf der Nachfrageseite
Bei einigen Rohstoffen wird die Terminstrukturkurve von einem natürlichen Phänomen beeinflusst: Der Saisonalität, die sich aus den Jahreszeiten ergibt.
Während das Angebot überwiegend konstant ist, ist die Nachfrage saisonabhängig. Das gilt z. B. für Heizöl oder Erdgas. Im Winter der Nordhalbkugel (wir gehen fortlaufend von der Nordhalbkugel aus, wenn wir Jahreszeiten nennen) wird aus Heizgründen weltweit mehr verbraucht als z. B. im Frühjahr und im Herbst und moderat mehr als im Nordhalbkugel-Sommer. Die Förderung läuft jedoch weitgehend jahreszeitenunabhängig.
Die sich daraus ergebenden Preisunterschiede spiegelt auch die Terminstrukturkurve wider, sodass es nicht klug wäre, nur die Steigung der Kurve selbst als Auswahlkriterium zu wählen, weil diese eben bekannte Nachfragemuster mit höheren Preisen im Winter und Sommer bereits widerspiegelt.
Außerdem kommt ein höheres Risiko hinzu. Preise können stark schwanken, wenn der globale Winter beispielsweise besonders kalt ausfällt. Je weiter der Kontrakt in der Zukunft liegt, desto geringer die Schwankungen. Das führt dazu, dass das Halten des jüngsten Kontrakts zum einen mit höherer Volatilität und gleichzeitig im Schnitt hohen Rollverlusten einhergeht.
Der Käufer muss jedoch nicht darauf wetten/hoffen, dass der Winter kalt oder warm wird. Die Saisonalitätsprämie lässt sich durch folgende einfache Strategie ernten. Kaufe rechtzeitig vor Winterbeginn einen Kontrakt mit Lieferung zum Winterbeginn des nächsten Jahres, halte diesen für ein Jahr und wiederhole das Spiel von vorne.
Wie lässt sich damit Geld verdienen? Typischerweise sind Kontrakte für den kommenden Winter teurer als solche für den Winter im Jahr darauf. Gleichzeitig wird der gekaufte Kontrakt rechtzeitig verkauft, bevor klar ist, ob der Winter mild oder hart wird, um das Risiko kurzzeitiger Schwankungen zu reduzieren. Hinzu kommt der Vorteil der Vermeidung des Nachteils immer den jüngsten Kontrakt zu halten.
Die Erklärung wie so ein Phänomen existieren kann liegt in der menschlichen Gegenwartspräferenz. Die „Angst vor dem Winter“ ist im Oktober kurz vor der Lieferung größer als die Angst vor dem Winter 14 Monate im Voraus.
Dass solche Strategien nicht risikofrei sind, lässt sich an den Jahren 2022 und 2026 (YTD) zeigen. Dort zogen kriegsbedingt (Ukraine, Iran) die Preise jeweils Ende Februar und März stark an. Hält man den als nächstes auslaufenden Kontrakt, nimmt man diese Preissteigerung nahezu voll mit, was die Standardindizes tun. Hält man dagegen den Dezember Kontrakt fällt die Preissteigerung deutlich geringer aus und liegt damit relativ schlechter. Das gilt auch für andere Rohstoffe, die sich durch so eine Situation von Contango (schlau einen entfernten Kontrakt zu halten) in eine Backwardation bewegen (schlau einen nahen Kontrakt zu halten).
Rohstoffe mit Saisonalitätseffekten auf der Angebotsseite
Hier geht es um Agrarrohstoffe einschließlich Lebendvieh (nachfolgend als „Agrarrohstoffe“ zusammengefasst). Ihre Besonderheit besteht darin, dass sie im Unterschied zu den anderen Rohstoffen laufend neu erzeugt und nicht aus dem Erdinnern abgebaut werden. Die „Produktion“ von Agrarrohstoffen schwankt saisonal und von Jahr zu Jahr und ist damit risikoreicher als die anderer Rohstoffe.
Beim Abbau von Metallen oder Energierohstoffen sind Volumensschwankungen auf der Produktionsseite hingegen geringer. Dort bestimmt die Nachfrage und ihre Veränderungen stärker als das Angebot die Schwankungen des Marktpreisniveaus. Bei Agrarprodukten dagegen können Naturereignisse wie Dürre, Kälte, Naturkatastrophen oder Schädlingsbefall zu Ernteausfällen führen und damit die Angebotsseite stark beeinflussen.
Hieraus resultiert auf der Futures-Kurve für Agrarrohstoffe ein struktureller Unterschied zu Nicht-Agrarrohstoffen. Ab einer gewissen Fälligkeit ist das Agrarprodukt bereits im Lager und das Risiko gering, für darüber hinausgehende Kontrakte ist das Risiko hoch, weil hier beispielsweise die Entwicklung des Wetters eine Rolle spielt. Für sehr langfristige Kontrakte ist das Risiko zwar auch hoch, aber die Schwankungen gering, weil noch keine Prognose möglich ist, da das Produkt noch nicht angebaut wurde. Durch das damit verbundene Risiko von Preisänderungen ist die einfache Strategie der Optimierung der Rollrendite durch die Wahl des Kontrakts mit dem geringstem Kurvenanstieg unzuverlässig, da die Kurve bestimmte Risiken in der „Produktion“ widerspiegeln kann. Deswegen weisen Futures im Agrarbereich ein Momentum auf, das mit dem Momentum-Faktor am Aktienmarkt vergleichbar ist und sich in der Praxis nutzen lässt, indem der Kontrakt mit dem höchsten Momentum gewählt wird.
Die ökonomische Erklärung ist vergleichbar mit der zu Aktien. Die Kurse reagieren verzögert auf Risiken auf der Produktionsseite oder deren Auflösung. Ebenfalls können Nachfrageimpulse ein Momentum auslösen. Man denke an das Hamstern einiger Menschen während des Covid Lockdowns. Eine anstehende Knappheit drückt sich in höheren Preisen an den Futures-Märkten aus.
Fazit
Rohstoffe sind eine hochliquide Anlageklasse mit verlässlichen Volatilitäts- und Korrelationsdaten – anders als das für andere denkbare Beimischungen wie Private Equity der Fall ist. Diese Liquidität und Verlässlichkeit der Datenbasis sind eine erste Grundvoraussetzung für einen „guten Diversifizierer“ in einem Portfolio mit einem Schwerpunkt in der Anlageklasse Aktien-Global, um die langfristige absolute und/oder risikogewichtete Rendite des Gesamtportfolios zu verbessern.
Konventionelles Long-Only-Investieren in Rohstoffe bzw. Rohstoff-Futures erscheint uns in Bezug auf dessen Diversifikationsbeitrag innerhalb eines Portfolios mit dem Ankerinvestment Aktien-Global nicht attraktiv genug. Obwohl Long-Only-Rohstoffe eine niedrige Korrelation zum Aktienmarkt aufweisen, hochliquide sind und darüber hinaus bei unerwarteten Erhöhungen der Inflation („Inflation Shocks“) sowie in geopolitische Krisen tendenziell gut performen, ist ihre Langfristrendite niedrig. In unserem früheren Blog-Beitrag zu Long-Only-Investieren in Rohstoffe haben wir die historischen Daten dafür gezeigt und die sachlogischen Hintergründe beschreiben (Link hier).
Eher attraktiv sind aus unserer Sicht Rohstoff-Investments in Gestalt marktneutraler Ansätze (Long-Short- bzw. Carry-Investing-Ansätze). Auf der Basis der verfügbaren historischen Daten und der Sachlogik erscheint der Diversifikationsbeitrag dieser Anlageklasse in einem gemischten Portfolio mit dem Schwerpunkt in der Anlageklasse Aktien-Global bedenkenswert.
Indexbasiertes L/S-Investieren in Rohstoffe ist regelbasiert/mechanisch, beinhaltet keine Marktmeinungen oder -prognosen von Menschen und ist aus der empirischen Finanzmarktforschung abgeleitet. Inzwischen werden verschiedene ETFs hierzu auf dem Privatanlegermarkt im deutschsprachigen Raum angeboten, so dass hier Auswahl und Wettbewerbsdruck bestehen.
Der L/S-Commodity Index, den der weiter oben exemplarisch genannten Long-Short-Rohstoff-Futures ETF „L&G Market Neutral Commodities UCITS ETF“ (WKN A412JV) abbildet, und der in der Performance-Tabelle 3 dargestellt wird, hatte in den acht Monaten von Januar 2026 bis August 2026 eine negative Rendite in Euro von minus 6%, während konventionelle Long-Only Indizes positive Renditen von ca. 30% ablieferten (je nach Index/ETF). Wer solche vorrübergehenden Shortfalls nicht akzeptieren oder aushalten kann, für den dürfte Long-Short-Investing in Commodity-Futures nicht in Frage kommen.
Endnoten
[1] Der Geldmarkt sind die Renditen „risikofreier“ kurzlaufender High-Quality-Anleihen in der Heimatwährung des Anlegers, z. B. die Renditen von Geldmarkt-ETFs oder eines verzinslichen Tagesgeldes innerhalb der gesetzlichen Einlagensicherungsgrenze.
[2] In diesem Blog-Beitrag meinen wir mit „Rohstoffen“ primär Rohstoffe exklusive Edelmetalle.
[3] Mit Ausnahme von Edelmetallen kann man als Anleger in Rohstoff nur in Rohstoff-Futures-Form investieren (Rohstoff-Termin-Kontrakte).
[4] Damit ist das Datum des Rückkaufs der Short-Position im Markt gemeint, damit das zuvor geliehene Wertpapier an den Verleiher zurückgegeben werden kann.
Literatur
Fan, John Hua, Zhang, Tingxi (2026): „Correlation and Commodity Risk Premia“, Working Paper, 14 Aug 2026, SSRN/Social Sciences Research Network
Rad Hossein u. a (2020): „Does Sophistication of the Weighting Scheme Enhance the Performance of Long-Short Commodity Portfolios?“ In: Journal of Empirical Finance, Vol. 58, 2020
Tzotchev, Dobromir (2024): „Market-neutral Carry Strategies: Harvesting Carry Without Market Risk“, J.P. Morgan Securities plc, Working Paper, SSRN/Social Sciences Research Network
