Von Alexander Weis und Gerd Kommer
Dieser Blog-Beitrag wurde im Juli 2026 aktualisiert.
Private-Equity-Investments gelten als exklusiv und besonders rentabel. Historisch wurde Private Equity („PE“) von seinen Anbietern nur an institutionelle Investoren und an sehr vermögende Privatanleger vermarktet, da ein PE-Anleger an sich die aufsichtsrechtlichen Vorgaben eines „professionellen“ oder „semi-professionellen“ Investors erfüllen muss. Das bedeutete ein Mindestvermögen deutlich oberhalb eines normalen Privathaushaltes sowie die Erfüllung eines Mindestlevels bei theoretischem Investmentwissen und praktischer Investmenterfahrung. Aufgrund aufsichtsrechtlicher Lockerungen und der Kreativität der PE-Branche sind diese Einstiegshürden in den letzten Jahren merklich gesunken, so dass Investieren in PE bei manchen Anbietern schon zu Einstiegsbeträgen ab 10.000 Euro und noch weniger für „normale Privatanleger“ möglich ist. Ein Beispiel sind so genannte ELTIF-Fonds, mit denen seit 2023 bereits ab geringen Mindestbeträgen in PE investiert werden kann.
In diesem Blog-Beitrag werden wir zeigen, was genau PE ist, und wie PE in Bezug auf Rendite, Risiko und Liquidität relativ zu anderen Anlageformen abschneidet.
Was ist Private Equity?
Bei PE handelt es sich um Eigenkapitalinvestments in nicht börsennotierte Unternehmen. PE ist somit das Gegenstück zu Aktien, also „Public Equity“, sprich börsennotiertes Eigenkapital (Equity). Beides – Private Equity und Public Equity – sind Eigenkapitalbeteiligungen an Unternehmen.
Das PE-Universum besteht aus drei Hauptkategorien: Buyouts (genauer: Leveraged Buyouts – LBOs), Growth Equity und Venture Capital.
Das Transaktionsvehikel eines PE-Investments, die „äußere Hülle“ oder „Verpackung“, ist in der Regel ein Private Equity Fonds, der von einer PE-Firma aufgelegt und dann gegen Gebühr gemanagt wird. An dem Fonds können sich Privatanleger und institutionelle Anleger als „Limited Partner“ (zu Deutsch Kommanditisten) beteiligen.
Bei den seit ungefähr 2023 vermehrt an normale Kleinanleger vertriebenen PE-ELTIF-Fonds ist die rechtliche Struktur eine andere. Für die Zwecke dieses Blog-Beitrags konzentrieren wir uns jedoch auf „echte“ traditionelle PE-Fonds-Beteiligungen. Weltweit machen ELTIF-Fonds im PE-Sektor nur einen mikroskopischen Anteil aus.
Der PE-Fonds-Manager, der „Initiator“ oder „General Partner“ (Komplementär) ist in dem Fonds normalerweise auch mit eigenem Geld investiert. Dadurch soll erreicht werden, dass seine ökonomischen Interessen, mit denen der Fondsanleger parallellaufen. (Ob dieses Ziel in der Praxis immer erreicht wird, darf bezweifelt werden. Diesen Aspekt werden wir hier aus Platzgründen allerdings nicht vertiefen.)
Der Private Equity-Markt ist letztlich sehr klein. Die Marktkapitalisierung des globalen PE-Marktes beträgt nur etwa 5% desjenigen des Public Equity Marktes (Aktienmarktes).
Die drei Private-Equity-Varianten
Buyout-Fonds erwerben Beteiligungen an etablierten, recht großen Unternehmen mit Umsätzen, die typischerweise 500 Millionen Euro übersteigen und einer eher niedrigen Bewertung aufgrund geringer Rentabilität und veralteter oder jedenfalls verbesserungsfähiger Geschäftsmodelle. In der Welt der börsennotierten Unternehmen (bei Aktien) würden Buy-Out-Targets in Bezug auf ihre Marktkapitalisierung (Unternehmenswert) mehrheitlich in den Bereich der Small Caps (Nebenwerte) fallen.
In der Regel folgen dem Unternehmenskauf durch den PE-Fonds operative Eingriffe bis hin zu umfassenden Restrukturierungen. Im Buy-Out-Segment kommt auf der Ebene des Fonds und der Unternehmen selbst (nicht unbedingt auf der Ebene des Anlegers) viel Fremdkapital, also Schuldenfinanzierung oder Kredithebeln zum Einsatz, daher der Begriff „Leveraged“ Buyout. [1]
Bei Growth Equity (GE) – gelegentlich auch als „buy and build“ tituliert – erwirbt der Fonds Eigenkapitalbeteiligungen an etablierten kleinen bis mittelgroßen Unternehmen, zumeist mit einem Kaufwert von unter 50 Millionen Euro und mit guter Rentabilität und solidem Wachstumspotenzial. In vielen Fällen werden diese Firmen nach dem PE-Einstieg mit anderen Unternehmen fusioniert, um als größere Einheit eine höhere Bewertung (also Bewertungsgewinne) zu erzielen. Auch hier wird das Eigenkapital der Anleger auf Ebene des Fonds oder der Unternehmens mit Fremdkapital (Schulden) gehebelt, aber weniger stark als bei Buy-Outs.
Bei Venture Capital (VC) beteiligt sich der Fonds an vergleichsweise winzigen, zumeist noch defizitären Startups mit hohem Wachstumspotenzial und hoher Bewertung. Dabei wird – anders als bei LBOs und GE – meist kein oder wenn dann nur kurzzeitig Fremdkapital eingesetzt.
Gemessen am Marktwert des jährlichen Transaktionsvolumens bilden LBOs unter den drei PE-Typen das Hauptsegment. Mit großem Abstand folgen die beiden etwa gleich gro0en Sektoren GE und VC.
Laufzeit und Liquidität von PE-Investments
Ein Standardinvestment in einen PE-Fonds hat eine Laufzeit von vier bis 13 Jahren. Buyout-Fonds liegen tendenziell näher am Ende dieser Spanne, Growth Equity-Fonds in der Mitte, Venture Capital-Fonds näher am Beginn. Vor Ablauf der vertraglichen bzw. planmäßigen Laufzeit ist eine Veräußerung der Fondsanteile seitens des Anlegers normalerweise nur möglich, wenn er finanzielle Nachteile in Kauf nimmt. PE-Investments sind also illiquide – noch illiquider als Direktinvestments in einzelne Immobilien.
Am Ende der planmäßigen Laufzeit veräußert der Manager des PE-Fonds die im Fonds enthaltenen Investments (Unternehmen). Der Fonds wird liquidiert – entweder im Wege eines Börsengangs, durch die Veräußerung der Unternehmen an einen anderen PE-Fonds oder durch die Veräußerung an normale Industrieunternehmen. Oft werden auch mehrere dieser Exit-Routen kombiniert. Die Verkaufserlöse werden dann an die Fondsanteilseigner (die Anleger) ausgeschüttet.
Sollte das Vorhaben sich stark unterplanmäßig entwickeln, kann es länger bis zur Veräußerung dauern oder es muss von einzelnen Anlegern auf freiwilliger Basis noch einmal Geld nachgeschossen werden, in der Hoffnung, dass das zu einer renditemäßigen Verbesserung führt.
Illiquidität ist eine Form von Risiko, die aber nicht in normale Risikokennzahlen wie Volatilität und Maximum Drawdown eingeht.
Illiquidität wird von vielen Privatanlegern ex ante gar nicht als Risiko erkannt – oder erst erkannt, wenn es bereits zu spät ist, bspw. bei einem ungeplanten vorzeitigen Verkauf mit Abschlag auf den offiziellen Anteilswert. Unter zwei Investments A und B, die in jeder Hinsicht identisch sind, ausgenommen, dass A illiquide ist (wie PE) und B hingegen sehr liquide ist (wie Aktien), müsste A eine mindestens ein bis zwei Prozentpunkte höhere Durchschnittsrendite p.a. haben als B, um überhaupt nur mit B gleichzuziehen.
Ist Private Equity eine eigenständige Anlageklasse?
PE wird aus Marketing-Gründen seitens der Branche oder aus Unwissenheit von Journalisten oft als eigenständige Anlageklasse bezeichnet. In Wirklichkeit ist PE lediglich ein verpacktes Finanzprodukt, so wie ein normaler aktiv gemanagter Aktienfonds (Publikumsfonds), eine kapitalbildende Lebensversicherung oder ein Zertifikat verpackte Finanzprodukte sind, keine Anlageklassen. In der Verpackung steckt bei PE die eigentliche Anlageklasse „unternehmerisches Eigenkapital“ – nicht anders als bei einem aktiv gemanagten Aktienfonds und oder einem passiv gemanagte Aktien-ETF.
Das in den letzten 20 Jahren renditemäßig wahrlich desaströse Finanzprodukt „Geschlossene Fonds“ ist eine in Deutschland verbreitete Form von „Private Equity für den kleinen Mann“.
Wie sich Private Equity und Public Equity unterscheiden
Die folgende Tabelle 1 stellt die wichtigsten Unterscheidungsmerkmale von Private Equity und Aktien vergleichend einander gegenüber.
Tabelle 1: Die Hauptunterschiede zwischen einem Private Equity Investment und einem Aktieninvestment
► [A] Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital. ► [B] „Besonders hoher Leverage“ trifft nur zu auf PE Investments im Buy-Out-Sektor/LBO-Sektor (ca. 60% des globalen PE-Volumens), trifft weniger auf Growth Equity und fast gar nicht Venture Capital zu. Es wird dabei die aggregierte Verschuldung auf Unternehmensebene, Fondsebene und ggf. Privatanlegerebene betrachtet. ► [C] Cash Drag: Bei PE Investments muss der Privatanleger typischerweise für mehrere Jahre niedrig verzinsliche Liquidität bereithalten, um die sukzessiven, weder dem Zeitpunkt nach noch der Höhe nach verlässlich prognostizierbaren Cash Calls zu bedienen. Die beträchtlichen Opportunitätskosten dieses Mechanismus werden praktisch nie in der publizierten Rendite von PE-Investments berücksichtigt. Mehr zum Cash Drag hier. ► [D] Beim Kauf der Mehrheit der Anteile an einem profitablen Unternehmen ist vom Erwerber oft eine „Kontrollprämie“ (ein Bewertungsaufschlag, der nicht anfiele, würde nur eine Minderzeit der Anteile erworben). Diese Kontrollprämie wirkt tendenziell renditemindernd für die Anleger.
Wie hoch sind Private Equity-Renditen?
Über die nachhaltigen Renditen und das Risiko von PE im Vergleich zu Public Equity (Aktien) streiten sich seit jeher die Gelehrten, da die Datenlage und die Renditeberechnung bei PE in mehrerlei Hinsicht „kompliziert“ sind.
Sachlogisch sollte es, wenn man hinreichend große Stichproben, ausreichend lange Analysezeiträume und – wichtig – das Herausrechnen von Gebühren voraussetzt – bei Rendite und Risiko zwischen PE und Public Equity (Aktien) eigentlich keinen großen Unterschied geben. Sowohl bei PE als auch im Aktienmarkt handelt es sich – wie oben festgestellt – gleichermaßen um Eigenkapitalbeteiligungen an Unternehmen. Dass die zugrundeliegenden Unternehmen in einem Fall börsennotiert sind (Aktien) und im anderen Fall (PE) nicht, ist ein überwiegend bloß äußerer Unterschied (was die PE-Branche bestreitet, aber dazu weiter unten mehr).
Probleme bei der Messung von Rendite und Risiko von PE-Investments
Tatsächlich sind die nachhaltigen Renditen und das Risiko von PE jedoch eher unklar und der „ewige Streit“ über die relativen Renditen von Private und Public Equity lässt sich in etwa so zusammenfassen:
Die von spezialisierten Dienstleistern publizierten eigentlichen PE-Fonds-Indizes sind in vielfacher Hinsicht fragwürdig. (Das, was in der Öffentlichkeit verkürzt „PE-Index“ genannt wird, ist in Wirklichkeit nahezu immer ein „PE-Fonds-Index.) Die wichtigsten Kritikpunkte nennen wir hier. Die bekanntesten Anbieter solcher PE-Fonds-Indizes sind Prequin und Cambridge Associates. Prequin gehört zu BlackRock, Cambridge Associates zu MSCI.
Kritikpunkte an klassischen PE-Fonds-Indizes
(1) Survivorship-Bias: Ob die PE-Fonds-Index-Datenreihen wirklich vollständig um den so genannten Survivorship-Bias bereinigt sind, ist unklar. Eine mangelhafte Bereinigung führt zu hoch ausgewiesenen Renditen. Da es sich bei PE-Fonds ja um „private“ (also nicht börsennotierte) Anlagen handelt, sind diese nicht aufsichtsrechtlich verpflichtet, ihre Renditen an irgend jemand außerhalb ihres Anlegerkreises zu berichten. Für schlecht laufende PE-Fonds werden die Renditedaten naturgemäß häufig nicht (mehr) an die Datensammelstellen berichtet, so dass die restlichen „Gesamtmarktdaten“ zu positiv aussehen. Ob alle „toten“ PE-Fonds in den Daten enthalten sind, ist ebenfalls nicht hinreichend klar.
(2) Kosten: Auch inwieweit hohe Kosten einschließlich erfolgsabhängiger Gebühren, die der Anleger zu tragen hat, vollständig berücksichtigt wurden, ist bei diesen Indizes oft unklar. Ja, bei einem normalen Aktienindex (in denen via ETF investiert werden könnte), sind gar keine Kosten enthalten. Allerdings sind PE-Investments in der Regel zwischen zehnmal und dreißigmal so teuer wie ein normaler (passiver) Aktien-ETF, der einen Aktienindex abbildet.
(3) Zeitspanne: Die meisten PE-Fonds-Indizes reichen weniger als 20 bis 25 Jahre zurück und die PE-Branche zeigt in ihrem Marketing zumeist noch kürzerer Zeitspannen. Da ist generell grenzwertig kurz aber in diesem Fall besonders bedauerlich, weil während des größten Teils dieser Zeitspanne die Kreditzinsen (jedenfalls bis Anfang 2022) – gemessen an historischen Verhältnissen sehr niedrig waren und dazu noch eine fallende Tendenz hatten. Da im PE-Sektor insgesamt besonders viel Fremdkapital (Kredithebel) eingesetzt wird, erfuhren PE-Renditen während dieser Zeit einen für die Zukunft nicht repräsentativen Rückenwind, der bei Public Equity aufgrund der dort geringeren Verschuldung weniger stark wirkte.
(4) Cash-Drag-Problem: Die von der PE-Branche (und auch von einzelnen PE-Fonds) veröffentlichten Renditen ignorieren das „Cash-Drag-Problem“, auch „Cash-Call-Problem“ genannt. Mit diesem wohl von den meisten Privatanlegern in seiner großen Tragweite nicht vollständig verstandenen „finanzmathematischen Täuschungsmanöver“ der PE-Branche befassen wir uns in einem eigenen Blog-Beitrag (hier). Alleine schon das Cash-Drag-Problem führt dazu, dass die ausgewiesene Rendite des durchschnittliche PE-Investments eines Privatanlegers (und damit auch die Daten, die in PE-Fonds-Indizes einfließen) um vermutlich ein bis zwei Prozentpunkte per annum zu hoch ausgewiesen wird – ohne Berücksichtigung der übrigen hier genannten Renditeverzerrungsquellen.
(5) Renditeglättung (Risikoglättung): PE-Fonds berechnen die Werte der Fondsanteile zum Monatesende oder Quartalsultimo in Eigenregie, da dafür ja mangels Börsennotierung keine echten Marktpreise existieren. Dass dabei im Zeitablauf die tatsächliche Schwankung der Anteilspreise nur stark geglättet sichtbar wird, also „optische Risikodämpfung“ stattfindet, ist in der Branche selbst und in der Wissenschaft unbestritten (Chandra u. a. 2019, Jackson u. a. 2023, Callanan u. a. 2024, Couts u.a. 2024). Warren Buffett kommentierte diesen speziellen Aspekt einmal überspitzt so: „Private Equity firms are typically dishonest“ – siehe hier. Der Chef der US-Fondsgesellschaft AQR Capital Management, Cliff Asness, nennt die geglätteten Renditedaten der PE-Branche „Volatility Laundering“ in sarkastischer Anlehnung an den Betriff Money Laundering (Geldwäsche) (Asness 2023). Da im PE-Sektor systematisch Volatility Smoothing/Laundering betrieben wird, lässt sich aus den offiziell ausgewiesenen Wert- und Renditeschwankungen eines einzelnen PE-Fonds oder konventioneller PE-Indizes praktisch nichts über das tatsächliche Risiko des Investments ableiten.
Will man ein individuelles PE-Investment vorzeitig abstoßen, dann zeigt sich der Low Volatility-Fake-Effekt oft darin negativ, dass der Verkaufspreis beträchtlich von dem kurz zuvor durch den Fonds-Manager berichteten Anteilspreis nach unten abweicht – die sprichwörtliche „böse Überraschung“. (Aber auch die selteneren Abweichungen nach oben im Falle des vorzeitigen Verkaufes sind ein Zeichen für die geschönte Volatilität.)
Gelegentlich braucht es gar keinen vorzeitigen Verkauf für eine solche böse Überraschung. Bei einzelnen, schlecht laufenden Fonds geschieht sie auch aus heiterem Himmel, wenn das Geschäft der darin enthaltenen Unternehmen seit längerer Zeit so negativ verlief, dass die Weigerung der Nichtherabsetzung der Anteilswerte des Fonds einfach nicht länger aufrechterhalten werden kann.
Ein wichtiger Zusatzaspekt der zu niedrig ausgewiesenen Volatilität besteht darin, dass aus dieser „Fake Volatility“ eine optisch attraktiv niedrige Korrelation von PE mit dem Aktien- und Anleihenmarkt resultiert. Dadurch werden die Diversifikationsvorteile von PE in einem gemischten Portfolio übertrieben (Stubben/Welch 2018). In der uns vorliegenden Marketing-Präsentation eines PE-Anbieters wurde für den Zeitraum von 2007 bis 2023 eine rein rechnerisch zwar wohl korrekte, aber dennoch völlig unglaubwürdig niedrige Korrelation zwischen einem PE-Index und dem MSCI World von „< 0,1" behauptet. In der untersten Zeile von Tabelle 2 zeigen wir Evidenz dafür, dass die tatsächlichen Korrelation vermutlich weit höher sind.
(6) IRR-Problem: Die im PE-Fonds-Branche am meisten verbreitete Renditekennzahl ist der der sogenannte IRR, die Internal Rate of Return (dt. interner Zinsfuß). Diese Kennzahl geht zwar nicht in die Renditedaten für einen klassischen PE-Fonds-Index ein, dient jedoch zur Vermarktung erfolgreicher Fonds. Der Finanzprofessor und PE-Experte Ludovic Phalippou von der britischen Oxford University hält den IRR als Renditemaß bei PE-Fonds für hochgradig fragwürdig, da stark manipulationsanfällig. Er plädiert dafür, den IRR überhaupt nicht mehr zu verwenden. In einem Interview sagte Phalippou „Any IRR [of a PE fund] over 15% is ‚wrong'“ – nicht finanzmathematisch falsch (jedoch in gewisser Weise manipuliert) und für normale Anleger, die keine PE-Experten und Finanzmathematiker sind, irreführend. In Phalippou 2025 werden seine Argumente ausgeführt.
Alles in allem kann man unseres Erachtens von einem gravierenden Verlässlichkeitsproblem bei PE-Fonds-Indizes und den offiziellen Renditedaten individueller Fonds sprechen. Weil das so ist und weil wir hier nur begrenzt Platz haben, zeigen wir hier keine klassischen PE-Fonds-Index-Renditen, halten aber fest, dass diese Renditen wesentlich höher wären als die PE-Renditen, die wir weiter unten in Tabelle 2 ausweisen.
Lesern, die sich mit dem Verlässlichkeitsproblem in PE-Fonds-Renditedaten näher befassen möchten, empfehlen wir die folgenden akademischen Untersuchungen: Stafford 2020, Phalippou 2020, Li u.a. 2023, Hooke 2023 und Phalippou 2025 (Litereraturliste am Ende dieses Blog-Beitrags).
Wie lässt sich das PE-Renditedatenproblem lösen?
Eine simple und naheliegende Methode langfristigen PE-Renditen und ihrem echten Risiko näher zu kommen, besteht in der Vorgehensweise, die wir in der nachfolgenden Tabelle praktizieren.
Wir vergleichen darin Rendite und Risiko des globalen PE-Firmensektors mit einer entsprechenden Aktien-Benchmark. Der PE-Sektor wird dabei durch den LPX50-Index abgebildet. Er repräsentiert die Aktienrenditen der 50 größten börsennotierten PE-Fondsgesellschaften der Welt, darunter die global größten und bekanntesten PE-Häuser Blackstone, Carlyle, KKR, EQT und Apollo. [2] Diese Firmen betreiben jeweils viele hundert PE-Fonds, die in nicht börsennotierte Unternehmen investieren und zumeist nach Branchen und Regionen segmentiert sind.
Die Einkünfte (der Umsatz) eines PE-Unternehmens (eines PE-Fonds-Managers) wie Blackstone bestehen einerseits aus den Renditen seines Eigenkapitals in den eigenen PE-Fonds und andererseits aus den Verwaltungsgebühren, die es für seine Rolle als PE-Fonds-Manager erzielt. Höhe und Schwankung dieser Gebühren hängen wiederum vom Investmenterfolg der PE-Fonds-Investments im Portfolio ab. Mit anderen Worten, die Fondsgesellschaft selbst hat im Wesentlichen die gleichen Einkünfte- und Renditequellen wie ein individueller PE-Fonds-Anleger. Daher ist der Vergleich, den wir hier anstellen berechtigt und sachlogisch angemessen.
Neben ihrer Einfachheit hat unsere Renditevergleichsmethode den Vorteil, dass bei ihr die oben beschriebenen und in der Fachliteratur „tausendfach“ dokumentierten Verzerrungen (Biases) und vermuteten Fehler oder Lücken in den PE-Fonds-Renditedatenbanken hier qua Methode vollständig eliminiert sind.
Weil der größte Teil der Investments im LPX50 Index [3] in Unternehmen mit Sitz in den USA erfolgt und weil USA-Buy-Outs den Schwerpunkt dieses Index bilden, haben wir in Tabelle 2 den MSCI USA Small Cap Index als Public Equity-Benchmark gewählt. (Die Wahl des MSCI World Small Cap Index würde das Gesamtergebnis in der rechen Spalte nur geringfügig verändern.)
Tabelle 2: Historische Renditen von Private-Equity-Investments im Vergleich zu Aktienmarktrenditen von 03/1999 bis 06/2026 (27,3 Jahre) – nominal in USD
► Alle Renditen in USD, nominal, vor Steuern. ► Datenquellen: Bloomberg. ► Der MSCI USA Small Cap Index reicht lediglich 02-1999 zurück. ►In den Renditen des LPX50-Index sind die typischen PE-Fonds-Gebühren von zwischen 2% und 4% p. a. (inkl. erfolgsabhängige Gebühren) bereits enthalten. Die Renditen des MSCI-Aktienindex enthält keine Kosten (diese lägen für einen entsprechenden ETF im Bereich von 0,3% p.a.). ► [A] Maximaler kumulativer Verlust auf Basis Monatsrenditen. ► [B] Standardabweichung der Kalenderjahresrenditen. ► [C] Arithmetischer Ø der Jahresrenditen ÷ Standardabweichung der Renditen.
Was lässt sich aus der Tabelle 2 schlussfolgern?
In den vergangenen rund 27 Jahren hat das durchschnittliche PE-Investment ein simples, passives Aktieninvestment auf Buy-and-Hold-Basis unterperformt. (Wie oben ausgeführt halten wir konventionelle PE-Fonds-Indexdaten wie die von Prequin oder Cambridge Associates für nicht verlässlich.)
Auch beim Risiko schneidet PE schlechter ab. Das höhere Risiko bei PE dürfte primär eine Konsequenz des besonders starken Einsatzes von Fremdkapital/Leverage (Verschuldung) im Buyout-Sektor sein.
Weil Public Equity (Aktien) sowohl bei den Renditen als auch beim Risiko besser liegt als PE ist die Vereinfachte Sharpe Ratio – ein Maß für die risikogewichtete Rendite – der Aktien-Benchmark weit besser als die des PE-Investments.
Wenn PE-Branchenvertreter oder überzeugte PE-Privatanleger mit Zahlen wie denen in unserer Tabelle 2 konfrontiert werden, kommen oft die folgenden zwei Einwände:
(1) „Das sind keine echten PE-Fonds-Renditen.“
(2) „Ich investiere sowieso nicht in den durchschnittlichen PE-Fonds, ich suche mir die besten aus.“
Zu Einwand Nr. 1: Ihn haben wir oben bereits weiter oben im Blog-Beitrag adressiert. Auf die Renditezahlen in PE-Fonds-Indizes kann man sich schlicht und einfach nicht verlassen. Wir glauben, dass ein Listed PE Index ein besseres Proxy (Abbild) für den durchschnittlichen PE-Fonds ist. Und warum die Aktionärsrenditen von PE-Fonds-Betreibern langfristig niedriger sein sollen als die Renditen von PE-Fondsanlegern, dass können die Kritiker sowieso nicht erklären.
Auch Einwand Nr. 2 erscheint uns wenig überzeugend. In die besonders erfolgreichen PE-Fonds der Vergangenheit zu investieren (wie anders will man sonst die „erfolgreichen“ identifizieren?), dürfte per Saldo schlecht funktionieren. Wie bei konventionellen Investmentfonds vielfach empirisch belegt, fehlen auch bei PE-Fonds überzeugende Belege für „Performance-Konstanz“, die ein Anleger verlässlich ausbeuten könnte (Braun u. a. 2017, Harris u.a. 2023). Für die Gewinner-Fonds-Manager in der Vergangenheit besteht keine ausreichend höhere Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft wieder zu den Gewinnern zu gehören als für die vorherigen Verlierer. Aus guten Zahlen eines PE-Fonds oder eines PE-Managers in der Vergangenheit kann man nichts Zuverlässiges für die Zukunft ableiten (aus schlechten ebenso wenig).
Angesichts all dessen stellt sich die Frage, warum PE-Investments, trotz ihrer in den vergangenen drei Jahrzehnten eher lauwarmen Leistungsbilanz bei vermögenden Privatanlegern heute beliebter sind als je zuvor.
Wie erklärt sich die ungebrochene Popularität und das Renommee von PE-Investments?
Dafür bestehen aus unserer Sicht acht Gründe, die wir nachfolgend kurz zusammenfassen.
Grund 1: Die Intransparenz der Rendite-Risiko-Leistung der PE-Branche: PE-Renditen und PE-Risiken sind aufgrund der hier dargestellten unklaren Datenlage, geringer Regulierung, systematischem Volatility Laundering und kreativem Marketing der PE-Branche für Anleger schwer zu durchschauen und zu vergleichen. PE-Vertreter oder -Verkäufer können mit vermutlich nicht-repräsentativen Zahlen, Cherry-Picking bei Renditedaten und – ganz besonders wichtig – der systematischen Risiko-Glättung buchstäblich „fast alles“ behaupten, ohne dass ihnen ein normaler Privatanleger auf die Schliche kommen kann.
Grund 2: Die selektive Betonung der Minderheit einzelner in der Vergangenheit besonders erfolgreicher PE-Investments. Das, obwohl überzeugend belegt ist, dass niemand Gewinnerfonds ex ante zuverlässig herauspicken kann.
Grund 3: Die von der PE-Branche regelmäßig vorgebrachte, aber nicht belegte, geschweige denn bewiesene Behauptung, der zufolge es für nicht börsennotierte Unternehmen gerade wegen ihrer nicht vorhandenen Börsennotierung leichter sei, eine hohe Rentabilität zu erzielen als für ansonsten gleiche börsennotierte Firmen.
Grund 4: Die Hoffnung Steuern zu sparen: Bei einem PE-Fonds-Investment entstehen für den Anleger in den Anfangsjahren steuerliche Verlustzuweisungen und damit zeitweilige einkommensteuerliche Vorteile. Wenn die Chance winkt, Steuern zu sparen, dann schalten sich bei manchen Privatanlegern Investmenthirn und gesunder Menschenverstand ab. Ob das Investment generell eine gute Kombination aus Renditeerwartung, Risiko und Liquidität darstellt, spielt dann nur noch eine sekundäre Rolle, wie auch, dass die Steuerersparnis an eine Reihe anspruchsvoller Voraussetzungen geknüpft ist, die später oft gar nicht eintreffen (z. B., dass das PE-Investment so profitabel wie vorhergesagt ist und dass der Steuerpflichtige im fraglichen Jahr ein hohes steuerliches Einkommen hat und dass sich die Steuerbestimmungen nicht ändern).
Grund 5: „Prestigesucht auf der Anlegerseite“. PE-Investments besitzen in der Wahrnehmung vieler vermögender Privatanleger eine Aura der Exklusivität, ähnlich wie hochpreisige, edle Konsumgüter (Statman 2011). Diese „Exklusivität“ wird hier falsch mit Qualität und hoher Rendite gleichgesetzt.
Grund 6: Der Aspekt des Storytellings, des „ich bewege mit meinem Investment etwas“. Bei PE-Investments sieht das Investment aus der Sicht des individuellen Anlegers so aus, als ob er gemeinsam mit einer kleinen Gruppe anderer Co-Investoren „einzigartige“ und „spannende“ Investmentprojekte finanziert. Der Anleger ist gefühlt in ein unternehmerisches Vorhaben involviert, dessen zukünftige Entwicklung zum Teil direkt von ihm abhängig und die seine vermeintliche Expertise „leveraged“. In seiner subjektiven Wahrnehmung wird er zum Mitunternehmer. Sein Handeln „bewegt etwas“ und es gibt eine „Story“ dazu, die er bei der nächsten Cocktail-Party oder „dem Schwiegervater“ erzählen kann. Das ist ein starker Kontrast zu der anonymen Rolle, die er als „bloß passiver“ Anleger im Falle eines herkömmlichen Börseninvestments oder gar eines passiven ETFs einnimmt.
Grund 7: Der Irrtum vieler Finanzjournalisten und Finfluencer den oft märchenhaften persönlichen Reichtum der Eigentümer von PE-Firmen mit dem Investmenterfolg der Kunden dieser Firmen oder der ganzen PE-Branche gleichzusetzen. Der Reichtum der PE-Firmen-Eigentümer basiert auf den hohen Gebühren bezogen auf Anlagevolumina im ein- bis zweistelligen Milliardenbereich, die sie über Jahrzehnte hinweg von ihren Kunden eingesammelt haben, also aus erfolgreichem Unternehmertum. Mit Renditen der von ihnen gemanagten Fonds hat dieser Reichtum wenig bis nichts zu tun.
Dunkle Wolken am PE-Himmel
Seit etwa 2024 werden in den spezialisierten Finanzmedien, z.B. in der Financial Times und im Wallstreet Journal, die Stimmen von Experten zu einer sich allmählich intensivierenden Krise im PE-Sektor und dem mit ihm eng „verbandelten“ Private Credit-Sektor lauter. Von „Käuferstreik“ unter institutionellen PE-Investoren ist die Rede. Die Kurse börsennotierten Unternehmen sind seit Anfang 2025 eingebrochen, während der Public Equity Markt solide zugelegt hat.
Als Gründe für diese mögliche Krise werden genannt: (a) die seit Ende 2021 stark gestiegenen Zinsen, (b) die seit Jahrzehnten wachsende Zahl von PE-Fonds (dadurch weniger Qualität im Fonds-Management und bei den Investments), sowie (c) über Jahre hinweg nach oben „massierte“ Anteilsbewertungen (Net Asset Values), die nun in Summe zu weit von der Realität weg sind.
Zu den Anzeichen für den für den möglichen herannahenden Sturm zählen:
- Weltweit sinken seit längerer Zeit die Ausschüttungen (Dividenden) im PE-Sektor – ein wahrscheinliches Zeichen gesunkener Profitabilität der Firmen in den Fonds.
- Die Discounts (Abschläge) zwischen dem offiziell ausgewiesenen NAV (offizieller Fondsanteilswert) und dem Wert, den man für einen PE-Fondsanteil auf dem Zweitmarkt (Graumarkt) bekommt, haben für den durchschnittlichen Fonds in den letzten Jahren deutlich zugenommen.
- Die Zahl der normalen planmäßigen Liquidierungen (Auflösungen und Auszahlungen) von PE-Fonds nimmt ab – ein Zichen für eine unter den ursprünglichen Erwartungen liegende Wirtschaftlichkeit in den Fonds. Gleichzeitig nehmen „neue Ersatzlösungen“ für planmäßige Liquidierungen zu wie „Continuation Funds“, die vielleicht andeuten, dass „etwas faul ist im Staate Dänemark“.
- Das Fundraising-Volumen für neue Fonds sinkt – ein weiteres Zeichen dafür, dass die Skepsis oder der Pessimismus in der institutionellen PE-Anleger-Community zunimmt (der Bestand an nicht investiertem Kapital ist zugleich unüblich hoch).
- PE-Fonds sind in keiner Branche höher engagiert als in „Software as a Service“ (SaS-Sektor). Die Unternehmensbewertungen (bzw. Börsenkurse) in diesem großen Teil des IT-Sektors haben durch das Aufkommen von KI/AI in den letzten 24 Monaten jedoch stark gelitten.
- Die Zahl der Private Credit-Fonds, die Anteilsrücknahmen blockieren (was sie nach ihren Vertragsbedingungen dürfen) nimmt zu. Viele Private Equity-Fonds sind Kreditnehmer der Private Credit-Fonds. Wenn der Kreditgeber wackelt, ist das auch schlecht für den Kreditnehmer.
Stand heute (Juli 2026) ist unklar, ob und wann es wirklich zu einer schweren PE-Krise oder gar einem PE-Crash kommt, aber dass es Anlass zur Sorge gibt, darüber sind sich viele Branchenbeobachter einig.
Fazit
Was die tatsächlichen Renditen einschließlich des tatsächlichen Volatilitätsrisikos von Private Equity in den letzten fünf Jahren oder den letzten 25 Jahren waren, ist letztlich unklar, weil die PE-Industrie nicht in der Lage oder nicht willens ist, verlässliches High-Quality-Datenmaterial zu produzieren. Verlässlich hieße hier in erster Linie: Korrektur um die Renditeglättung, eine glaubwürdige Beseitigung des Survivorship Bias, eine transparente und nachprüfbare Berücksichtigung alle Kosten, die Anleger tatsächlich haben und eine ökonomisch sinnvolle Berücksichtigung des Cash Drag-Effekts in den ausgewiesenen IRR-Renditen.
Manches deutete darauf hin, dass PE-Renditen nach allen Kosten in der relevanten Vergangenheit nicht höher, sondern eher niedriger waren als Aktienmarktrenditen bei zugleich höherer Volatilität, höheren maximalen Drawdowns, und weit schlechterer Liquidität.
Die häufig postulierten Diversifikationsvorteile von PE in einem Portfolio aus Aktien und Anleihen basieren auf dem „schrägen“ Risiko-Reporting (Return-Smoothing) der PE-Branche, dürften also zum großen Teil ein optische Illusion sein. Dass es eine Illusion ist, wird oft in Marktkrisen oder anlegerindividuellen Vorfristverkäufen in Gestalt hoher Abschläge zum NAV sichtbar.
In jüngerer Zeit mehren sich die Zeichen für eine Krise im PE-Sektor. Aufgrund der spezifischen PE-Reporting-Welt ist diese Krise bisher aber erst verschwommen und andeutungsweise erkennbar. Die in den letzten 18 Monaten stark gesunkenen Marktkurse der großen börsennotierten PE-Firmen könnten ein Indikator und ein Vorbote der „Schwierigkeiten“ in den einzelnen Fonds sein.
Da es in der institutionellen PE-Investoren-Community offenbar seit einiger Zeit einen sich intensivierenden „Käuferstreik“ gibt, versucht die PE Branche in den USA und Europa nun mit „innovativem“ und „energischem“ Marketing das von ihr historisch nicht beachtete Käufersegment „normale Privatanleger“ aufzutun.
Endnoten
[1] Leveraged = (kredit-)gehebelt.
[2] Die weltweit größten PE-Firmen sind überwiegend börsennotiert.
[3] In Deutschland wurden im Juni 2026 mehrere ETFs vertrieben, die ähnliche PE-Indizes wie den LPX50 repräsentieren.
Literatur
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Couts, Spencer u.a. (2024) „Unsmoothing Returns of Illiquid Funds“; In: „The Review of Financial Studies“; Volume 37; Issue 7; July 2024
Braun, Reiner u.a. (2017): „How persistent is private equity performance? Evidence from deal-level data“; In: Journal of Financial Economics; Volume 123; Issue 2; February 2017
Chandra u. a. (2019): „Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity“; AQR; Internet-Fundstelle hier
Harris, Robert u.a. (2023): „Has Persistence Persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds”; In: Journal of Corporate Finance; Volume 81, August 2023
Hendrix, Kaitlin/Mamdouh Medhat (2024); „Understanding Private Fund Performance“: Dimensional Fund Advisors; 25 July 2024; SSRN; Internet-Fundstelle hier
Hooke, Jeffrey (2023): „Investment Performance Review of Major PE-LBO Families“; August 7, 2023; SSRN; Internet-Fundstelle hier
Jackson, Blake u.a. (2023): „Catering and Return Manipulation in Private Equity“; 18 Aug 2023; Internet-Fundstelle hier
Khalaf, Roula (2024): „Private equity is doing badly — however you measure it“; Financial Times; 19 Sept. 2024; Internet-Fundstelle hier
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