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Ausschüttende vs. thesaurierende Fonds

Von Gerd Kommer und Alexander Weis  

Da es von vielen Investmentfonds – seien es aktiv gemanagte Fonds oder ETFs, seien es Aktienfonds oder Anleihenfonds – sowohl eine ausschüttende als auch eine thesaurierende Variante gibt, steht ein Anleger grundsätzlich vor der Frage, welche Fondsvariante er wählen soll. Bei ausschüttenden Fonds (nachfolgend der Einfachheit halber „A-Fonds“ genannt) werden die Zins- oder Dividendenzahlungen der Wertpapiere im Fonds nach Abzug der Steuern an den Anleger ausgeschüttet. Der Wert eines Fondsanteils vermindert sich um die Ausschüttungen.

Bei thesaurierenden Fonds (nachfolgend „T-Fonds“) bezieht der Fonds diese laufenden Erträge aus den darin enthaltenden Wertpapieren (Aktien, Anleihen) zwar ebenfalls, schüttet sie jedoch nicht unmittelbar an die Anleger aus, sondern reinvestiert (thesauriert) sie für den Anleger kostenlos ins Fondsvermögen. In der Folge nimmt der Fondsanteilswert in Höhe dieser laufenden Erträge abzüglich Steuern im Zeitablauf zu.

Um die Frage angemessen zu beantworten, welche Ausschüttungsart bei einem Fonds – ausschüttend oder thesaurierend – aus der eigenen persönlichen Sicht zu bevorzugen ist, muss man drei unterschiedlicher Anlegerkonstellationen unterscheiden, denn die Antwort „was ist für mich besser?“ hängt letztlich von der jeweiligen Konstellation ab, in der sich der Anleger befindet.

Bevor wir jedoch auf die drei Konstellationen eingehen, müssen wir zuerst noch kurz drei grundsätzliche Sachverhalte auseinanderdröseln.

(a) Wenn ein Anleger aus einem Fonds, einem Portfolio aus Fonds oder einzelnen Wertpapieren Cash abzieht, ist das ökonomisch eine „Entnahme“. Ob diese Entnahme im Wege des Empfangs einer Dividende oder Zinszahlung geschieht oder im Wege des Verkaufs eines Fondsanteils bzw. eines Wertpapiers (Aktie oder Anleihe), ist wirtschaftlich zunächst unerheblich. In allen Fällen ist es das Geld des Anlegers, das aus dem Depot bzw. Portfolio abfließt. Dividenden als Quelle von Entnahmen haben gegenüber Entnahmen via Anteilsverkäufen – vorbehaltlich möglicher Unterschiede bei Steuern (auf die wir weiter unten eingehen) und Transaktionskosten (Kosten für Kaufen und Verkaufen) – keine Vorteile. (Auch auf Transaktionskostenthematik gehen wir weiter genauer näher ein.)

Um Missverständnisse zu vermeiden: Alle Aussagen zu Steuern in diesem Blog-Beitrag unterstellen, dass der Anleger in Deutschland unbeschränkt steuerpflichtig ist, die Fondsanteile im Privatvermögen gehalten werden und sich die Depotstelle in Deutschland befindet. Allerdings würde die allermeisten Aussagen, die wir machen, auch ohne diese Einschränkungen gelten.

In einem unserer nächsten Blog-Beiträge werden wir uns mit der in der wissenschaftlichen Literatur vielfach untersuchten „Dividend Fallacy“ (Dividenden-Denkfehler) befassen (siehe hier), dem Irrglauben, dass Aktien mit hoher Dividendenrendite aufgrund ihrer hohen Dividendenrendite höhere Gesamtrenditen produzieren als äquivalente Aktien mit niedriger Dividendenrendite. Zwei weitere Denkfehler innerhalb der Dividend Fallacy sind: Für eine nennenswerte Zahl von Privatanlegern ist eine Gesamtrendite von – sagen wir 10% – gefühlt wertvoller, wenn sie aus 7% Kursgewinnen und 3% Dividenden besteht als eine Gesamtrendite „nur“ aus 10% Kursgewinnen. Damit verwandt empfinden viele Privatanleger eine Entnahme via Dividende „irgendwie“ weniger als Reduktion ihres Portfoliovermögens als eine betragsgleiche Entnahme via Anteilsverkauf. Diese unterschiedlichen Wahrnehmungen sind irrational, weil rein ökonomisch nicht begründbar.

(b) Zum Steuereffekt von Entnahmen: Generell ist der Steuereffekt bei einer Cash-Entnahme via Dividende und einer Cash-Entnahme via Anteilsverkauf bei einem Fondsportfolio auf Anlegerebene in den allermeisten normalen Konstellationen und bei methodisch korrekter Berechnung identisch oder nahezu identisch. Das ist schon deswegen so, weil der Gesetzgeber nicht will, dass hier „Steuerarbitragemöglichkeiten“ bestehen. Beispielsweise wurde der vor vielen Jahren bestehende steuerliche Vorteil von Nullkuponanleihen (Anleihen ohne Verzinsung, aber mit einer dafür höheren Kursrendite) aufgehoben. Dass steuerlich zwischen ausschüttenden und thesaurierenden Fonds, zwischen einer Entnahme in Gestalt einer Ausschüttung oder eines Anteilsverkaufs kein nennenswerten Unterschied existiert, ist zwar trivial, muss aber dennoch explizit festgehalten werden, denn immer wieder zeigt sich, dass manche Privatanleger hier nicht vorhandene Unterschiede vermuten. Wenn überhaupt, dann haben Investments, bei denen die Gesamtrendite zu einem hohen Anteil aus Wertsteigerungsgewinnen, statt aus laufenden Erträgen stammt, einen Steuervorteil, aber auch dann und nur dann, wenn der Anleger über viele Jahre hinweg striktes Buy-and-Hold betreibt. Diese Steuervorteil beschreiben wir hier. (Für die Abwägung zwischen A-Fonds und T-Fonds spielt dieser Gesichtspunkt jedoch keine Rolle.)

(c) Privatanleger befinden sich bezüglich ihres Portfolios (Depots) definitionsgemäß in einer von drei möglichen Phasen: Der Ansparphase (Vermögensaufbauphase), der Entsparphase (Vermögensnutzung bzw. -verbrauch) oder einer „neutralen“ Phase. Die Ansparphase ist so definiert, dass über einen hinreichend langen Zeitraum mehr Geld in das Portfolio eingezahlt als entnommen wird (Nettozuführung). In der Entsparphase werden dem Portfolio über einen hinreichend langen Zeitraum hingegen mehr Mittel entnommen als zugeführt (Nettoentnahme). Diese Nettoentnahme durch den Anleger kann kleiner oder größer sein als die laufenden Erträge (Dividenden) oder die laufende Gesamtrendite (Dividenden und Kursgewinne). Wie hoch die erwarteten Entnahmen relativ zu etwaigen erwarteten Ausschüttungen bei A-Fonds sein werden, ist ein in diesem Zusammenhang oft übersehener wichtiger technischer Aspekt. Wir werden weiter unten auf ihn zurückkommen. In der neutralen Phase finden über längere Zeit betrachtet keine Nettozuführungen oder -entnahmen statt. Empirisch betrachtet dürfte diese Phase über ein ganzes „Privatanlegerleben“ hinweg die kürzeste der drei Phasen sein.

Kommen wir nun zu den eingangs erwähnten drei Anlegerkonstellationen, die maßgeblich bestimmten, ob ein ausschüttender oder thesaurierenden Fonds für einen gegebenen Anleger vorzuziehen ist.

 

Konstellation 1: Der Anleger ist in der Ansparphase (Vermögensaufbauphase)

In dieser Konstellation wird es fast immer sinnvoller sein, sich für T-Fonds zu entscheiden. Dafür gibt es fünf Gründe, die sich partiell überlappen: (a) Niedrigere Transaktionskosten, da keine Kosten für die Wiederanlage anfallen, (b) weniger Arbeitsaufwand für die Wiederanlage, (c) vorteilhafte Selbstdisziplinierung und (d) Erzielung eines kleinen Renditevorteils.

Während (a) und (b) selbsterklärend sein dürften, holen wir bei Punkt (c) bis (e) ein wenig aus. Bei (c) – der Selbstdisziplinierung – besteht die Versuchung, eine Ausschüttung für Konsum zu verballern definitionsgemäß nur bei A-Fonds (ausschüttende Fonds). Manche Anleger mögen gegen solche Versuchungen immun sein, bei ihnen ist dieses Argument pro T-Fonds unbeachtlich aber wohl nicht alle.

Was den (kleinen) Renditevorteil (d) anbelangt, muss man sich folgendes vergegenwärtigen: Die Verwendung eines A-Fonds führt nicht selten dazu, dass die Ausschüttungen mehr oder weniger lange auf dem renditelosen Verrechnungskonto (Depotkonto) „herumliegen“ bis sie wieder reinvestiert werden. Je nach Aufmerksamkeitsgrad des Anlegers bedeutet das entgangene Erträge (im Ökonomenjargon „Opportunitätskosten“), denn innerhalb eines T-Fonds hätte dieses Geld eine im Durchschnitt höhere Rendite erzielt. Der Effekt mag klein sein, aber über einen sehr langen Zeitraum vermutlich nicht vernachlässigbar.

 

Konstellation 2: Der Anleger ist in der Entsparphase (Vermögensnutzungsphase)

In dieser Konstellation sind die Handlungsempfehlungen etwas weniger eindeutig als in Konstellation 1. Es lassen sich drei Fälle unterscheiden: (a) Der jährliche Liquiditätsbedarf des Anlegers ist etwa gleich hoch wie die erwarteten Ausschüttungen (aus allen Fonds zusammengenommen), (b) er ist höher oder (c) er ist niedriger.

Da Fall (a) auf längere Sicht wohl selten bis gar nie eintrifft, betrachten wir ihn als wenig realistisch und somit für die Zwecke unserer Betrachtung nicht weiter relevant.

Für den Fall (b) – die erwarteten jährlichen Portfolioentnahmen sind immer oder meistens höher als die erwarteten jährlichen Ausschüttungen – dürften T-Fonds leicht zu bevorzugen sein. In diesem Fall müssen definitionsgemäß weitere Fondsanteile verkauft werden, weil die Ausschüttungen alleine nicht genügen. Die denkbaren Vorteile von A-Fonds (z. B. Bequemlichkeit und niedrigere Transaktionskosten) verpuffen damit weitgehend. Man bedenke hierbei, dass der größte Teil der Transaktionskosten von Anteilsverkäufen im normalen Privatkundengeschäft bei den meisten Depotbanken fix ist, also wenig von der Höhe des Kaufvolumens abhängt. Betraglich kleine Kauf- oder Verkaufsorders kosten fast genauso viel wie betraglich große Orders.

Nun zum letzten Fall (c) – die benötigte Liquidität (Portfolioentnahme) ist niedriger als die Ausschüttungen. Hier könnte man als Pro-Argument von A-Fonds anführen, dass kein Arbeitsaufwand für den Verkauf von Fondsanteilen anfällt. Das stimmt zwar, aber es fällt definitionsgemäß Arbeitsaufwand für die Reinvestition der nicht verbrauchten Ausschüttungen an, den es bei einem T-Fonds nicht gäbe. Insofern dürfte das Argument des Arbeitsaufwandes in Summe hier eher nicht ausschlaggebend sein. Aus analogen Gründen wird das Transaktionskostenargument hier nicht oder nur in vernachlässigbarer Weise für A-Fonds sprechen, denn es fallen zwar keine Kosten für den Verkauf von Anteilen an, aber eben Kosten für den Kauf neuer Anteile. Und wie erwähnt, ist der größte Teil dieser Kosten fix, hängt also nicht von der Höhe der gehandelten Fondsposition ab.

 

Konstellation 3: Der Anleger ist in der neutralen Phase (netto keine Entnahmen und keine Zuführungen)

Vor dem Hintergrund des bereits Gesagten ist für diese Konstellation eigentlich klar, dass T-Fonds vorzuziehen sind.

 

Weitere Gesichtspunkte

Wie ist zu verfahren, wenn für einen in Frage kommenden Fonds nur eine der beiden Ertragsverwendungsvarianten existiert? Wie die vorhergehenden Ausführungen angedeutet haben, sind die Vor- und Nachteile von A-Fonds versus T-Fonds in den meisten Fällen wirtschaftlich nicht gewichtig genug, als dass man allein deswegen auf einen ansonsten präferierten Fonds verzichten sollte, weil er nur in einer der beiden Formen verfügbar ist. Diese Feststellung setzt voraus, dass der Anleger strikt rational handelt. Ist diese Bedingung erfüllt, gilt daher die einfache Regel: Existiert ein aus sonstigen Gründen klar präferierter Fonds nicht in der bevorzugten Ertragsverwendungs-Variante, sollte man diesen Fonds vermutlich dennoch verwenden.

Welche Rolle spielt Rebalancing bei der Wahl zwischen A-Fonds und T-Fonds? (Zu unserem Blog-Beitrag über Rebalancing siehe hier.) Rebalancing hat innerhalb der Welt des passiven, prognosefreien Anlegens beträchtliche Vorteile und ein rationaler Anleger sollte es diszipliniert und dauerhaft praktizieren. Im Hinblick auf die Wahl der spezifischen Rebalancing-Methode gibt die Wissenschaft keine spezifische Empfehlung. Anders formuliert: Rebalancing ist gut, aber die konkrete Methode ist aus Ex-ante-Sicht unerheblich, vorausgesetzt der Rebalancing-Vorgang erfolgt strikt mechanisch, also regelgebunden.

Ein Anleger in der Portfolio-Aufbauphase sollte seine laufenden Portfoliozuführungen (Sparraten) für Rebalancing-Zwecke verwenden, denn entscheidungslogisch ist Rebalancing auf diese Weise kostenlos, vorausgesetzt die Sparraten sind im Verhältnis zum bestehenden Portfolio groß genug. Die Transaktionskosten für die Portfoliozuführungen wären auch ohne Rebalancing angefallen. Eine Rebalancing-Relevanz für die Abwägung zwischen A-Fonds und T-Fonds in dieser Konstellation entfällt.

Ein Anleger in der Portfolio-Entsparphase (Vermögensnutzung/-verbrauch) sollte grundsätzlich die Entnahmen aus dem Portfolio zu Rebalancing-Zwecken einsetzen, um Transaktionskosten zu vermeiden, die ansonsten für Rebalancing-Zwecke angefallen wären. Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen besitzen T-Fonds den Vorteil, dass mit Anteilsverkäufen Rebalancing einfacher und zielgerichteter vorgenommen werden kann als mit A-Fonds, da es bei diesen zu kostenmäßig nachteiligen Szenarien kommen könnte. Ein Beispiel: Die Ausschüttungen übersteigen den Cash-Bedarf des Anlegers, fließen aber aus der für Rebalancing-Zwecke falschen Portfoliokomponente. Nun muss der Anleger einerseits einen Teil der Ausschüttungen reinvestieren und zweitens an anderer Stelle gleichzeitig Anteilsverkäufe vornehmen. Das führt gegenüber einer reinen T-Fonds-Situation vermutlich zu unnötig hohen Transaktionskosten, mehr Komplexität und mehr Arbeitsaufwand.

Zum Schluss wollen wir der Vollständigkeit halber noch einen Pseudonachteil von T-Fonds adressieren: Die Liquidität, die zur Begleichung der oben genannten steuerlichen Vorabpauschale (also der Steuerzahlung) notwendig ist, muss der Anleger bei T-Fonds, anders als bei A-Fonds – „von außen“ zuführen, weil die Liquidität für die Steuerzahlung von der Depotbank in diesem Fall eben nicht von den einmal oder zweimal jährlich stattfindenden Ausschüttungen abgezogen werden kann (sofern die kumulative Steuerschuld die Höhe des anlegerspezifischen Freistellungsauftrages bei der betreffenden Depotstelle überschreitet). Das ist jedoch ein rein psychologischer Nachteil, der für einen rational handelnden Anleger keine Rolle spielen sollte. Ob eine Steuerzahlung aus dem Fondsvermögen oder aus dem sonstigen Vermögen des Anlegers erfolgt, ist ein Linke-Tasche-rechte-Tasche-Effekt und für rein rational agierende Anleger wirtschaftlich bedeutungslos.

 

Fazit

Dieser Blog-Beitrag wollte zeigen, wann ausschüttende Fonds und wann thesaurierende Fonds zu bevorzugen sind. Die konkrete Antwort auf die Anlegerfrage „ausschüttende oder thesaurierende Fonds – welche sind vorzuziehen?“ hängt in erster Linie davon ab, ob sich ein Anleger in der Anspar- oder Verbrauchsphase befindet und wie hoch die in der absehbaren Zukunft erwarteten etwaigen Entnahmen relativ zu den erwarteten Ausschüttungen eines in Frage kommenden ausschüttende Fonds sein werden.

Verallgemeinernd hat unsere Szenario-Analyse gezeigt, dass (a) die kostenmäßigen und steuerlichen Unterschiede für Anleger zwischen ausschüttenden und thesaurierenden Fonds vermutlich oft überschätzt werden und dass (b) die meisten rational agierenden Anleger mit thesaurierenden Fonds in vielen relevanten Konstellation leicht und manchen deutlich besser stehen.

Die Betonung liegt dabei auf „rational agierende Anleger“. In emotionaler Perspektive haben ausschüttende Fonds für „irrationale“ Anleger die gefühlten Vorteile, dass bei ihnen keine oder weniger Anteilsverkäufe notwendig sind, sie sich über Dividendenzahlungen auf das Verrechnungskonto mehr freuen können als über betragsgleiche Anteilspreissteigerungen und dass sie keine oder weniger Steuerliquidität von außerhalb des Portfolios beschaffen müssen.

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