Di Gerd Kommer e Alexander Weis
Nota editoriale: Il presente contributo è stato inizialmente scritto in lingua tedesca. La versione italiana segue fedelmente il testo originale, con minime modifiche di adattamento.
Dal punto di vista dell’elicottero, esistono solo due forme fondamentali di investimento: “attivo” e “passivo”. La maggior parte delle persone associa quasi automaticamente l’investimento e la creazione di ricchezza solo agli aspetti che appartengono all’investimento attivo. L’investimento attivo è “quello che fanno tutti”, ovvero lo stock picking, il market timing o un mix di entrambi.
Investire attivamente significa investire denaro con l’obiettivo, consapevole o inconsapevole, di realizzare un investimento particolarmente interessante rispetto al mercato o alla classe di attività di riferimento. Dal punto di vista pratico di un investitore privato, ciò significa investire attivamente il denaro da soli o commissionarlo a un banchiere, a un gestore patrimoniale o a un gestore di fondi dietro pagamento di una commissione. La quota di mercato globale dell’investimento attivo – calcolata correttamente – si aggira probabilmente intorno al 98% (Kommer, 2019). Un investitore passivo non mira a battere il mercato, ma investe nell’intero mercato su base buy-and-hold, utilizzando fondi indicizzati o ETF a basso costo.
Uno dei motivi per cui l’investimento attivo ha una quota di mercato così elevata è che corrisponde a una caratteristica fondamentale della psiche umana, che l’evoluzione degli ultimi 10.000 anni ha inserito nel nostro DNA: Quasi tutti vogliamo essere migliori degli altri. Quando si tratta di investire, gli altri sono il mercato. Investire attivamente sembra normale, naturale e ovvio. Eppure ha un grosso problema: funziona piuttosto male.
La netta maggioranza di tutti gli investitori attivi – oltre il 90% a seconda dello studio – sottoperforma il proprio benchmark passivo per un determinato periodo di tempo (ad esempio l’anno solare 2019, gli ultimi cinque anni o i 20 anni dal 1970 al 1989), ossia un indice comparabile da un punto di vista scientifico che si limita a seguire il mercato o la classe di attività su base buy-and-hold.
La minoranza di investitori attivi che ha sovraperformato il proprio benchmark passivo nell’arco di tempo in questione lo ha fatto probabilmente per caso. La conclusione può essere abbastanza attendibile, perché questa minoranza di outperformer sarà composta da altri vincitori nel successivo arco temporale equivalente. Dall’esistenza e dalla composizione della minoranza non si può dedurre nulla per il futuro. Gli studi scientifici che da circa 60 anni lo dimostrano in modo ripetuto e convincente non si contano più.
La quintessenza di 60 anni di ricerca empirica sui mercati finanziari: su una base ponderata per la probabilità, l’investimento attivo è un gioco perdente.
La cosiddetta Ipotesi del Mercato Efficiente („Efficient Market Hypothesis“/“EMH”) viene solitamente citata come la ragione della migliore combinazione rischio-rendimento dell’investimento passivo. Si tratta di un’affermazione corretta, ma troppo miope: oltre all’EMH, infatti, esistono numerose altre ragioni e argomentazioni che, nel loro insieme, rendono l’investimento passivo l’approccio più redditizio.
Con questo post vogliamo quindi presentare tutti gli argomenti che, nel loro insieme, rendono l’investimento passivo superiore.
Ecco dieci argomenti per cui l’investimento passivo genera una migliore combinazione rischio-rendimento rispetto all’investimento attivo.
(1) L’ipotesi del mercato efficiente („EMH“)
Come già accennato, questo è l’argomento più frequentemente citato contro gli investimenti attivi. L’EMH afferma che i prezzi dei titoli contengono già tutte le informazioni pubblicamente disponibili in un dato momento, ossia che tali informazioni sono già prezzate. Questa è la cosiddetta efficienza informativa dei mercati dei capitali (Brown, 2011). L’utilizzo di informazioni pubbliche – la stragrande maggioranza degli investitori non dispone di altre informazioni – non fornisce quindi un vantaggio di rendimento affidabile (noto come “alpha” nel gergo tecnico) rispetto alla media del mercato. In un mercato efficiente dal punto di vista informativo, la deviazione dal rendimento del mercato per un singolo investitore è una coincidenza. L’economista americano Eugene Fama, vincitore del premio Nobel, è considerato il “padre” dell’EMH.
(2) „The Arithmetic of Active Management“ (AAI)
Sharpe. L’AAI afferma che l’investitore attivo medio deve sottoperformare un investitore passivo equivalente per necessità matematica (Sharpe, 1991). Per dirla più precisamente: Almeno il 50% di tutte le unità monetarie investite attivamente deve avere un rendimento peggiore di un’unità monetaria investita passivamente. Questo perché tutti gli investitori insieme formano il mercato. Ciò significa che – al lordo dei costi – una metà esatta deve essere migliore del mercato e l’altra metà peggiore. Per definizione, gli investitori passivi ottengono esattamente il rendimento del mercato prima dei costi. Poiché i costi degli investitori attivi sono necessariamente più elevati di quelli degli investitori passivi, più della metà degli investitori attivi sottoperformerà un investitore passivo “netto”. Questa affermazione non presuppone né la validità dell’EMH né altre condizioni. In definitiva, si basa sulla semplice logica dei fatti e del mercato, insieme ai costi da cinque a dieci volte superiori dell’investimento attivo rispetto a quello passivo.
(3) Il vantaggio fiscale intrinseco del buy-and-hold
Quasi tutti gli investitori pagano le tasse e gli investitori attivi ne pagano di più di quelli passivi. Perché? Per definizione, l’investimento attivo richiede più acquisti e vendite rispetto all’investimento passivo, che è necessariamente un approccio buy-and-hold. Poiché nel buy-and-hold la realizzazione delle plusvalenze e il conseguente pagamento delle imposte è differito nel futuro, si ottiene un cosiddetto vantaggio fiscale in termini di valore di cassa rispetto all’investimento attivo (laddove ciò non avviene, o quasi, per la posizione media), vale a dire che l’onere fiscale effettivo diminuisce. Questa correlazione esiste praticamente in ogni regime fiscale. A parità di altre condizioni, il vantaggio fiscale del buy-and-hold diventa tanto maggiore quanto più alto è l’onere fiscale.
(4) Skew destro nella distribuzione dei rendimenti delle azioni
Skew destro è un termine statistico e significa, in parole povere, che ci sono alcuni outlier estremi molto a „destra“ della media. Il fenomeno può essere osservato sia nella “sezione trasversale del mercato” sia nella “sezione temporale longitudinale”. In primo luogo, lo skew destro nel senso della sezione trasversale del mercato: la sezione trasversale del mercato è costituita da tutte le azioni che esistono o sono esistite in un certo periodo (ad esempio, 50 anni). Ecco il nocciolo della questione: solo il 4% di tutte le azioni è responsabile del rendimento totale del mercato al di sopra del tasso di interesse del mercato monetario (“rendimento privo di rischio”) (Bessembinder, 2018). Il restante 96% dei “titoli perdenti” genera collettivamente solo il “rendimento del libretto di risparmio”, che è prossimo allo zero se aggiustato per l’inflazione. Poiché il rendimento positivo del mercato si concentra in ultima analisi in un numero straordinariamente ridotto di “titoli superstar”, è probabilmente molto difficile identificarli in modo permanente e con sufficiente affidabilità utilizzando lo stock picking. Come già detto, solo una piccola minoranza di stock picker riesce a farlo per un determinato periodo di tempo, e probabilmente per caso. Un fenomeno completamente diverso, ma simile, di “obliquità destra” esiste nel time frame longitudinale, ossia i rendimenti del mercato per periodo (ad esempio giorni, mesi o anni) lungo l’asse temporale. Ad esempio, se si tralasciano i 20 mesi con i rendimenti più elevati dell’indice MSCI World Standard dall’inizio del 1970 alla fine del 2019 (50 anni o 600 mesi) – cioè solo il 3% di tutti i mesi di questi 50 anni – il rendimento totale del 7,9% annuo (nominale e in euro) si dimezza drasticamente, passando al 3,95% annuo. Se si tralasciano i migliori 49 mesi, cioè solo l’8% di tutti i mesi, il rendimento risultante su tutti i 50 anni si azzera. Se il calcolo si basasse sui giorni invece che sui mesi, l’effetto di distruzione del rendimento sarebbe ancora più estremo a causa della mancanza di piccole porzioni dell’arco di tempo totale. Per ragioni di “right skew”, il market timing deve quindi essere irrealisticamente preciso per avere successo.
(5) „The Paradox of Dropouts“
Secondo questa teoria dell’economista Steven Thorley, il mercato dei capitali (ad esempio il mercato azionario o obbligazionario globale) è inteso come un gioco con partecipanti di diverse abilità – un’ipotesi plausibile (Thorley, 1999). È quindi logico che, nel corso del tempo, saranno soprattutto i giocatori (partecipanti al mercato) con scarse abilità ad abbandonare il gioco, poiché prima o poi si renderanno conto della loro mancanza di successo (rendimenti). Di conseguenza, il livello medio di abilità dei giocatori rimanenti aumenta. Diventa quindi più difficile per un determinato giocatore rimanente superare il livello medio di abilità ora più alto (nel gioco “Stock Market” questo è il rendimento del mercato). Il paradosso degli abbandoni implica che l’aumento della quota di mercato degli investimenti passivi negli ultimi anni (e a sua volta la diminuzione della quota di mercato degli investimenti attivi) – contrariamente a quanto spesso si sostiene – probabilmente non porta a un vantaggio per gli investitori attivi rimasti, ma a uno svantaggio.
(6) „The Paradox of Skill“
Questa tesi è stata originariamente formulata dal biologo americano Stephen Jay Gould. La tesi è la seguente: Si ipotizza che il mercato azionario sia una competizione il cui risultato (la distribuzione dell’alpha tra i partecipanti al mercato, ossia l’eccesso o il difetto di rendimento rispetto alla media del mercato) è determinato in parte dall’abilità e in parte dal caso. Si ipotizza inoltre che il livello assoluto di abilità dei partecipanti al mercato aumenti nel tempo grazie al progresso scientifico e tecnico combinato con una migliore educazione degli investitori e che tale abilità si distribuisca gradualmente in modo più uniforme tra i partecipanti al mercato, anche perché la percentuale di investitori privati tra tutti gli investitori diretti (investitori fai-da-te) sta effettivamente diminuendo (questo è stato dimostrato per il mercato azionario statunitense). In un simile contesto, il contributo relativo del caso rispetto all’abilità nel determinare il risultato competitivo (la distribuzione dell’alpha tra i partecipanti al mercato) aumenterà nel tempo perché l’abilità dei partecipanti al mercato è più vicina (Mauboussin & Callahan, 2013). Questo fenomeno è un paradosso perché l’influenza del caso sul risultato individuale aumenta nonostante l’aumento assoluto dell’abilità della maggior parte dei giocatori. Maggiore è l’influenza del caso, minore è l’attrattiva dell’investimento attivo.
(7) L’ipotesi di Berk-Green sull’allocazione dell’alpha
Nel 2004, i due economisti Berk e Green hanno dimostrato in uno studio molto apprezzato che in un mercato in cui esistono investitori professionali in grado di generare alpha in modo affidabile (ossia un mercato non efficiente dal punto di vista dell’informazione), questo alpha non va ai fornitori di capitale d’investimento, ossia gli investitori, ma viene sottratto dai proprietari di questa abilità (i gestori degli investimenti) sotto forma di un corrispondente aumento delle commissioni (Berk & Green, 2004). Secondo Berk e Green, i gestori di investimenti di successo (ad esempio, gestori di fondi comuni, hedge fund o gestori patrimoniali) con un alpha positivo aumentano le loro commissioni assolute attraverso l’aumento del volume di denaro in gestione e, in alcuni casi, anche attraverso un aumento della commissione percentuale fino a quando il rendimento netto per gli investitori non si avvicina molto al rendimento del mercato. Questa ipotesi può essere facilmente riconciliata con i dati osservabili. L’ipotesi di Berk-Green afferma quindi che, anche se esiste una reale competenza tra i partecipanti al mercato, questa non andrà a beneficio degli investitori finali.
(8) Inasprimento della regolamentazione
In un mercato strettamente regolamentato è più difficile battere il mercato che in un mercato poco regolamentato. La regolamentazione tende a contribuire all’eliminazione delle “opportunità speciali” per i singoli investitori e a creare maggiori opportunità per la massa degli investitori. Negli ultimi decenni, la densità della regolamentazione dei mercati finanziari è aumentata in modo significativo in tutto il mondo, in particolare negli ultimi dodici anni, dopo la Grande Crisi Finanziaria del 2007-2009. La vigilanza è diventata più rigorosa e professionale e l’azione penale in caso di reati sui mercati finanziari è diventata più efficace. Questa evoluzione è destinata a continuare in futuro. Basti pensare al drastico inasprimento delle sanzioni nei Paesi occidentali e al perseguimento dell’insider trading, una fonte storicamente importante di sovraperformance.
(9) Il progresso tecnologico
La crescente diffusione e il miglioramento delle tecnologie informatiche e di Internet fanno sì che, nel lungo periodo, sempre più investitori osservino e analizzino il mercato con informazioni e strumenti sempre migliori. Le “anomalie di mercato” a breve termine (titoli valutati in modo errato, ossia opportunità di rendimenti in eccesso) vengono pertanto arbitrate in modo sempre più rapido e costante, cosicché le opportunità di sovraperformance si presentano con minore frequenza. Questo progresso tecnico continuerà in futuro.
(10) Volume limitato di alpha contro un numero crescente di cacciatori di alpha
Il pool di opportunità di generare rendimenti in eccesso rispetto al mercato (pool di alpha) è in ultima analisi limitato dall’economia globale, ossia dall’economia reale. In parole povere, si potrebbe anche dire che è limitato dal numero di società e di progetti di investimento. L’economia globale cresce nel tempo di circa il 3% all’anno. Tuttavia, il numero di “cacciatori di alpha”, ossia di tutti gli investitori attivi, cresce più rapidamente. Uno dei tanti indicatori di questo fenomeno è l’aumento del numero di hedge fund: Nel 2000 ne esistevano 900 in tutto il mondo, oggi sono 15.000 (con una crescita media annua di circa il 16%). Anche il numero di accademici che studiano i mercati finanziari è in aumento da decenni. Dove i lupi si moltiplicano più velocemente degli agnelli, rimane sempre meno spazio per il singolo lupo (Berkin & Swedroe, 2015).
Conclusione
Abbiamo dimostrato che non solo l’ipotesi del mercato efficiente – l’efficienza informativa dei mercati finanziari – è responsabile della superiorità statisticamente osservabile dell’investimento passivo, ma anche altri nove fattori raramente menzionati dai media finanziari. A nostro avviso, è particolarmente degno di nota il fatto che molte delle argomentazioni controverse qui elencate probabilmente aumenteranno di forza e di impatto in futuro. Nella misura in cui ciò accade, aumenterà ulteriormente l’attrattiva relativa dell’investimento passivo nei prossimi anni.
Bibliografia
Berk, Jonathan; Green, Richard (2004): „Mutual fund flows and performance in rational markets“; In: Journal of Political Economy; Vol. 112; No. 4.
Berkin, Andrew; Swedroe, Larry (2015): „The Incredible Shrinking Alpha: And What You Can Do to Escape Its Clutches“; Buckingham.
Bessembinder, Hendrik (2018): „Do Stocks Outperform Treasury Bills?“; In: Journal of Financial Economics; Vol. 129; No. 3.
Brown, Stephen (2011): „The efficient market hypothesis: The demise of the demon of chance;“ In: Accounting and Finance; Vol. 51.
Kommer, Gerd (2018): Souverän Investieren mit Indexfonds und ETFs; Campus Verlag (5. Aufl.); Seite 235 ff.
Kommer, Gerd (2019): „Die wichtigsten Argumente der ETF-Kritiker – Was ist dran an ihnen?“ Conferenza presso l’Associazione federale dei centri per i consumatori; https://gerd-kommer.de/medien/2019-01-VZBV-Kommer-V9-L.pdf [tedesco]
Mauboussin, Michael; Callahan, Dan (2013): „Alpha and the Paradox of Skill“; Credit Suisse.
Sharpe, William (1991): „The Arithmetic of Active Management“; In: Financial Analysts Journal; Vol. 47; Nr. 1.
Thorley, Steven (1999): „The Inefficient Market Argument for Passive Investing“; Collegamento: http://www.indexinvestor.co.za/index_files/theories_24.htm