Von Gerd Kommer und Marcel Lauterwasser
Viele interessante Ergebnisse der wissenschaftlichen Finanzmarktforschung erreichen bei ihrem „Grad der Verlässlichkeit“ nicht die magische 100%-Schwelle. Dann besteht die Möglichkeit, dass die darin formulierten Investmentschlussfolgerungen sich später einmal als falsch herausstellen (in anderen Forschungsdisziplinen wie beispielsweise der Medizin oder Chemie ist das nicht anders). Im vorliegenden Blog-Beitrag präsentieren wir dagegen ein praxisrelevantes Finding der Finanzmarktforschung, dessen Verlässlichkeitsgrad sehr nahe bei 100% liegen dürfte. Es lautet:
Die Rendite von IPO-Aktien (IPO = Initial Public Offering, erstmaliger Börsengang) während der ersten zwölf bis 36 Monate nach ihrer Börsennotierung liegt statistisch unter der allgemeinen Marktrendite. Zugleich ist die Volatilität (ein Risikomaß) von IPO-Aktien eher höher als die des allgemeinen Marktes. Die risikoadjustierte Rendite von IPO-Aktien ist daher statistisch merklich schlechter als die einer vergleichbaren passiven Benchmark für den allgemeinen Markt. Statistisch betrachtet sind IPO-Aktien Underperformer.
Die Vertrauenswürdigkeit dieser Einsicht der empirischen Finanzmarktforschung kann deswegen als hoch gelten, weil (a) unseres Wissens keine akademische Studie existiert, die sie grundsätzlich in Abrede stellt, (b) die Ergebnisse der vorhandenen Studien zudem ziemlich eindeutig sind (Underperformance vor allem in den ersten 12 bis 36 Monaten), z. B. einen hohen Grad an so genannter statistischer Signifikanz aufweisen und (c) auch die ökonomische Logik hinter dieser empirischen Beobachtung überzeugt.
In diesem Blog-Beitrag werden wir zeigen, wie stark die Underperformance von IPO-Aktien ist, was ihre ökonomischen Ursachen sind, welche zusätzlichen Fakten man bei der Einschätzung dieses Forschungsergebnisses bedenken sollte und was es für die Praxis eines Privatanlegers bedeutet.
So schlecht rentieren IPO-Aktien
Zunächst zur Quantifizierung der Underperformance von IPOs: Zwar wird die Unterrendite von IPO-Aktien im US-Aktienmarkt für die letzten rund 50 Jahre in zahlreichen Studien erstaunlich eindeutig belegt, doch ist es nicht ganz einfach diese Unterrendite in einer einzelnen oder in wenigen Zahlen repräsentativ zusammenzufassen. (Für andere nationale Aktienmärkte existieren ebenfalls empirische Studien, die allerdings weniger zahlreich sind und in Summe einen kürzeren Zeiträume abdecken.) Der Hauptgrund lautet: In den vielen Untersuchungen zu IPO-Aktien werden oftmals voneinander abweichende Analyseansätze angewendet. Außerdem beziehen sie sich auf verschiedene Zeiträume und Datensätze. Gleichwohl können wir festhalten, dass basierend auf den Studien, die wir ausgewertet haben, die durchschnittliche Unterrendite über die ersten 12, 24 oder 36 Monate nach dem IPO typischerweise mehr als zwei Prozentpunkte pro Jahr beträgt bei überwiegend höherer Volatilität (Ritter 1991, Hoechle u.a. 2021, Siev/Quadan 2022).
Eine Indikation zu dieser Underperformance liefert der IPOX U.S. Composite Index. Der Index bildet alle IPOs in den USA während ihrer ersten 1.000 Handelstage ab, also bis rund vier Jahre nach dem Börsengang (Gewichtung nach Marktkapitalisierung). Von Oktober 2014 (Startdatum des Index) bis März 2026 produzierte er eine Rendite von 8,7% p.a. (in USD) gegenüber 12,4% für den gesamten US-Aktienmarkt (CRSP1-10 Index). Die Volatilität (Risiko) lag für beide Indizes nahe beieinander. Die Kosten eines IPO-Index-ETFs wären höher als die eines konventionellen Aktien-ETFs.
Auch für den kleinen deutschen IPO-Markt liegt anekdotische Evidenz über eine Unterrendite von IPOs vor (Kirchner 2019, Kirchner 2022).
Natürlich gibt es unter den Tausenden von IPOs, die seit Mitte der 1970er Jahre weltweit stattgefunden haben, viele Einzelfälle mit marktüberdurchschnittlichen Renditen in den ersten zwölf bis 36 Monaten nach dem IPO. Und natürlich gibt es kürzere Zeitfenster, in denen das Langfristmuster nicht präsent ist. Das ändert dennoch nichts an der in der Forschung bemerkenswert einhelligen Feststellung, dass IPOs kollektiv, in ausreichend langen Betrachtungszeiträumen, eine deutliche absolute und eine noch deutlichere risikoadjustierte Unterrendite produzieren.
Dass es eine Methode gibt, die Minderheit der positiven IPO-Ausnahmen im Voraus hinreichend zuverlässig zu identifizieren, halten wir für unwahrscheinlich, gehen aber auf diesen Gesichtspunkt hier aus Platzgründen nicht näher ein.
Die Ursachen der IPO-Unterperformance
Was sind die ökonomischen Hintergründe der IPO-Unterperformance? In der Literatur werden mehrere mögliche Gründe genannt, die vermutlich alle gemeinsam zur Unterrendite von IPOs beitragen. Zu den wichtigsten ursächlichen Faktoren gehören die folgenden drei:
Grund 1 – Strategisches IPO-Timing: Anleger schätzen die Aussichten von in den Finanzmedien regelmäßig intensiv und oft sehr marktschreierisch gecoverten IPO-Aktien überoptimistisch ein, während die Aktienverkäufer (die Prä-IPO-Shareholders) diese Überschätzungstendenz taktisch ausnutzen, indem sie als „Insider“ den IPO-Termin so timen, dass er zeitlich mit einer betriebswirtschaftlich und markt-sentimentmäßig besonders guten Phase für die IPO-Firma zusammenfällt. Der IPO findet sozusagen auf dem „Höhepunkt“ statt, wenn gerade alles „besonders toll“ läuft und der naive Überoptimismus vieler potenzieller Anleger zum betreffenden Unternehmen deswegen am ausgeprägtesten ist. Die Wahrscheinlichkeit für eine wirtschaftliche Verschlechterung unmittelbar nach einem solchen Hochpunkt ist naturgemäß höher als im langfristigen Mittel.
Grund 2 – Lockup-Agreements: Bei der Mehrzahl aller IPOs bestehen so genannte Lockup-Agreements (befristete Wiederverkaufssperren) für viele Käufer, die im Rahmen der Erstzuteilung Aktien erhalten (zum wichtigen Aspekt „Erstzuteilung“ siehe unsere Ausführungen weiter unten). Diese üblicherweise zwölf Monate währenden Lockups betreffen bei IPOs oft bis zur Hälfte aller Aktien des Unternehmens. Wenn ein Jahr später dann das Veräußerungsverbot endet, fluten schlagartig viele Aktien den Markt. Das kann den Preis senken und damit die Rendite bis zu diesem Zeitpunkt reduzieren.
Grund 3 – Schädliches Factor-Exposure: IPO-Aktien fallen überdurchschnittlich häufig in das Aktiensegment Small Cap + Growth (Aktien mit hoher Bewertung) + Low Profitability + High Asset Growth (hohes kürzliches Bilanzsummenwachstum). Diese Viererkombination von Strukturmerkmalen gilt in der Forschung als Aktientypus mit unterdurchschnittlichen Renditen. Salopp formuliert könnte man das auch so ausdrücken: IPO-Aktien sind tendenziell so genannte Lottery Stocks, also lotterieartige Aktien, die eine hohe Wahrscheinlichkeit für schwache Renditen und eine niedrige Wahrscheinlichkeit für spektakulär hohe Renditen aufweisen (daher der Begriff Lotterie). Die realisierte Durchschnittsrendite dieses Aktiensegments ist jedoch schlechter als die des Marktes.
Wichtige zusätzliche Fakten rund um IPOs
Um die statistische Underperformance von IPO-Aktien angemessen zu verstehen, lohnt es sich auch die folgenden nicht überall bekannten Sachverhalte zu kennen:
Der typischen wissenschaftlichen Untersuchung zur Rendite von IPO-Aktien liegt als Startpreis (Kurs) der Eröffnungskurs oder Closing-Kurs des ersten Tages oder – je nach Studie – des ersten Monatsultimo nach dem Listing zugrunde. Dieser initiale Kurs sollte nicht verwechselt werden mit dem IPO Emissionspreis. Hier die Definitionen für diese beiden unterschiedlichen Preise/Kurse:
- Der Emissionspreis, z. T. auch IPO-Preis genannt: Der feste Ausgabepreis, zu dem das Unternehmen die Aktien während der Zeichnungsfrist an ausgewählte Investoren im Rahmen der „Erstzuteilung“ verkauft („zuteilt“). Normale Privatanleger können typischerweise nicht zu diesem Kurs kaufen.
- Der Eröffnungskurs, manchmal auch Listing-Kurs oder Listing-Preis genannt: Der Preis, der sich am Tag des Börsenstarts durch Angebot und Nachfrage auf dem freien Markt bildet, also der erste Kurs.
Der Eröffnungskurs weicht in der Regel stark vom Emissionspreis nach oben oder unten ab. Für den Zeitraum 1980 bis 2022 (43 Jahre) wurde für IPOs in den USA ein durchschnittlicher First-Day Return von 19,0% ermittelt (Ritter 2023). Würde man diesen „Pop Return“ am Tag 1 bis Börsenschluss mit in die Renditestudien hineinrechnen, wäre die statistische Unterrendite von IPOs geringer oder würde sogar ganz verschwinden. Gleichwohl ist die Nichtberücksichtigung des Day 1 Pop Returns in wissenschaftlichen Studien zur Performance von IPOs korrekt, da ein normaler Anleger (institutionell oder privat) keine Erstzuteilung erhält. Diese Aktien werden vor Vollzug des Börsengangs ja gerade nicht frei verkauft, wie es ansonsten an der Börse der Fall ist. Alle oder jedenfalls der größte Teil der Erstzuteilungskontingente gehen üblicherweise an Management-Mitglieder des Unternehmens, an die „Underwriter-Banken“ (die den IPO managen und sich für einige Zeit danach zur für diese Banken risikobehafteten „Kurspflege“ verpflichten) sowie andere institutionelle Anleger, die den Prä-IPO-Gesellschaftern nahestehen.
Wenn man die Performance von IPO-Aktien untersucht, muss man zwischen Short-Term Underperformance und Long-Term Underperformance unterscheiden, sprich Rendite und Risiko in den ersten 12 bis 36 Monaten nach dem IPO in Abgrenzung zur Rendite/Risiko während der ersten 10 bis 15 Post-IPO-Jahre. Die statistische Unterrendite von IPOs ist kurzfristig ausgeprägter als langfristig.
Generell hat die Zahl von IPOs in den letzten Jahrzehnten in den Industrieländern (Developed Markets) im Zeitablauf abgenommen, während sie in Schwellenländern (Emerging Markets) gestiegen ist. Ein ähnliches Phänomen zeigt sich auch in Bezug auf die Gesamtzahl aller börsennotierten Unternehmen. Diese sinkt seit rund 30 Jahren in den Developed Markets (in den USA besonders ausgeprägt) und nimmt in den Emerging Markets zu. Hauptgrund für den Rückgang in den Developed Markets sind die im Zeitablauf sich immer weiter verschärfenden und damit teurer werdenden Listing- und Transparenzregeln, denen sich börsennotierte Unternehmen unterwerfen müssen, während zugleich der globale Private Equity Markt – die hier wichtigste Nichtbörsen-Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung – in den letzten Jahrzehnten sehr stark gewachsen ist.
Die Umsetzung dieses IPO-Wissens in der Praxis
Wie lassen sich diese Forschungserkenntnisse als Privatanleger in der Praxis nutzen?
Stock Picker, die in Einzelwerte investieren, sollten sich aus unserer Sicht zweimal überlegen, ob sie IPO-Aktien in den ersten Monaten nach dem IPO erwerben. Besonders große Vorsicht sollte man bei IPOs walten lassen, die in den unteren Größenbereich fallen, also unter etwa einer Milliarde Euro oder Dollar Marktkapitalisierung des Unternehmens. Bei diesen ist die Short-Term Underperformance statistisch noch ausgeprägter als bei großen IPO-Firmen.
Ein Grund von dieser Fingerweg-Faustregel abzuweichen könnte dann vorliegen, wenn es dem Privatanleger ausnahmsweise gelungen ist, im Rahmen der Erstzuteilung ein Kontingent an IPO-Aktien zu ergattern.
Für ETF-Anleger werden im deutschsprachigen Markt aktuell rund 1.600 Aktien-ETFs angeboten. Unseres Wissens schließt nur ein einziger unter ihnen IPO-Titel grundsätzlich aus. Das ist der – Achtung Werbeeinblendung – L&G Gerd Kommer Multifactor UCITS ETF – WKN WELT0A (thesaurierend) oder WKN WELT0B (ausschüttend). Natürlich ist die IPO-Exclusion für die ersten zwölf Post-IPO-Monate bei unserem „Welt-AG-ETF“, nicht sein wichtigstes Einzelmerkmal, aber eines, das – wie mehrere andere Ausschlusskriterien – zu einer langfristig attraktiven Rendite-Risikokombination beitragen soll. Nähere Informationen zum GK-ETF gibt es hier.
Die meisten von ETFs und nicht börsengehandelte Indexfonds replizierten Aktienindizes enthalten in ihrem Regelwerk aus guten Gründen Klauseln, die die sofortige Aufnahme einer IPO-Firma in den Index normalerweise ausschließen. Diese Kriterien verzögern jedoch die Aufnahme des IPO-Unternehmens in den jeweiligen Index nur um wenige Wochen.
Der grundsätzliche Ausschluss von IPO-Aktien ist eine einfach umzusetzende Möglichkeit, die erwartete Rendite eines diversifizierten Aktieninvestments zu erhöhen. Aus unserer Sicht ist es erstaunlich, dass das sowohl bei aktiv als auch passiv gemanagten Portfolios selten geschieht.
Die Hinweise und Informationen in diesem Blog-Beitrag stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Sie dienen lediglich der persönlichen Information und geben die Meinung des Autors wieder. Sollte der Leser sich Inhalte dieses Newsletters zu eigen machen, so ist er sich bewusst, dass er eigenständig handelt und hierfür die Verantwortung trägt. Eine Haftung, auch im Einzelfall, ist ausgeschlossen.
Literatur
Black, Stanley/Kevin Green (2019): „What to Know About an IPO“; Working Paper; Dimensional Fund Advisors
Gupta, Vartica u. a. (2021): „Reports of corporates’ demise have been greatly exaggerated“; McKinsey & Company; Oct. 2021; Internet-Fundstelle: hier
Hoechle, Daniel/Larissa Karthaus/Markus Schmid (2021): „The Long-Term Performance of IPOs Revisited“; 27.05.2021; Internet-Fundstelle: Social Sciences Research Network SSRN
Jenkinson, Tim/Howard Jones/Felix Suntheim (2018): „Quid Pro Quo? What Factors Influence IPO Allocations to Investors?“; In: The Journal of Finance; Vol. 73
Kirchner, Christian (2019): „60% Flops: Die Schreckensbilanz der Frankfurter IPO-Banken“; 26.05.2019; finanz-szene Informationsdienst, siehe hier
Kirchner, Christian (2022): „Welche Schuld unsere Banken am deutschen IPO-Desaster tragen“; 06.09.2022; finanz-szene Informationsdienst, siehe hier
Ritter, Jay (1991): „The Long-Run Performance of Initial Public Offerings“; In: The Journal of Finance; Vol. 46; Issue 1; March 1991
Ritter, Jay (2023): „Initial Public Offerings: Underpricing“; Working paper; Internet-Fundstelle: hier
Siev, Smadar/Mahmoud Qadan (2022): „Call Me When You Grow Up: Firms’ Age, Size, and IPO Performance across Sectors“, Journal of Risk and Financial Management; 2022 Vol. 15; No. 12
Swedroe, Larry (2022): „The Dismal Track Record of IPOs“; 14. Nov. 2022; Internet-Fundstelle hier
Zhang, Feng (2023): „Non-Random Survival and Long-Run IPO Underperformance“; 25.07.2023; Internet-Fundstelle: Social Sciences Research Network SSRN
