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Von Alexander Weis und Gerd Kommer
Wer „neues Geld“ in den Aktienmarkt investieren möchte, stellt sich fast zwangsläufig die Frage: „Ist jetzt der richtige Zeitpunkt, um Aktien zu kaufen?“ Unser Bauchgefühl sagt beinahe immer nein, denn sind die Kurse in der Vergangenheit deutlich gestiegen, befürchten wir, in einen überteuerten Markt zu investieren oder – noch schlimmer – kurz vor einem Crash einzusteigen. Sind die Kurse in den letzten Monaten gefallen, glauben wir hingegen, „in ein fallendes Messer zu greifen“, wie es in einem abgedroschenen Börsen-Bonmot heißt, also in einen noch weiter absackenden Markt zu investieren. Gefühlt kommt unser Einstieg immer zu früh.
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In diesem Beitrag befassen wir uns mit der Angst des „ersten Typs“: Die Furcht davor, in einen zu teuren Markt einzusteigen. (Nota bene: Der globale Aktienmarkt in Gestalt des MSCI ACWI IMI Index war per Ende Januar 2019 nur moderat über seinem langfristigen Mittel bewertet.)
Ein immer wieder gehörter Lösungsvorschlag für diese letztlich alte Fragestellung besteht darin, mit der anstehenden Anlage einfach so lange zu warten, bis der Aktienmarkt – gemessen an einem breiten Index – um einen gewissen Prozentsatz (z. B. 30%) eingebrochen ist und erst dann in den nun deutlich preisgünstigeren Markt zu investieren. Gemäß dieser Überlegung definiert der Anleger also eine prozentuale „Verlustschwelle“ relativ zum Indexstand am Startzeitpunkt, die erreicht („gerissen“) werden muss, bevor er sein Geld aus einer sicheren Anlage – z. B. der Asset-Klasse Cash (Geldmarkt) – in Aktien umschichtet. Somit steigt der Anleger nach Erreichen der Verlustschwelle günstiger in den Markt ein als er es bei der Alternative „sofort ohne Warten investieren kombiniert mit anschließendem Buy-and-Hold“ getan hätte.
Wir nennen diesen Market-Timing-Ansatz „mechanisches Verlustschwellen-Timing“ (MVT). Die Höhe der Verlustschwelle relativ zum Aktienindexniveau zu Beginn des Betrachtungszeitraums legt der Anleger beliebig fest. Die Verlustschwelle ist ein spezifischer Indexstand unterhalb des Standes zum Startzeitpunkt der Investmentperiode. (Zur Erläuterung: Bei einer Verlustschwelle von 30% und einem Indexstand von 100 Euro zu Beginn der Betrachtungsperiode würde man dann in den Markt einsteigen, sobald der Kurs auf 70 Euro gefallen ist.)
Zeit- und arbeitsaufwendige „Bewertungsübungen“ (wie z. B. die fortwährend neuerliche Ermittlung des Markt-KGVs [Kurs-Gewinn-Verhältnisses]) erfordert diese einfache, regelbasierte und antizyklische Strategie nicht. Die Simplizität der Strategie besteht auch darin, dass es nur eine einzige Wartephase gibt (Warten auf den Einstieg in Aktien). Nach Erreichen der Verlustschwelle und damit dem vollzogenen „Einstieg“ bleibt der Anleger für den Rest der Betrachtungsperiode voll in Aktien investiert und unterscheidet sich ab diesem Punkt nicht mehr von der „Sofort-ohne-Warten-investieren-Benchmark“ (nachfolgend abgekürzt „SOWI“).
Vereinfacht gesagt produziert die MVT-Strategie nur zwei idealtypische Ergebnisse: (a) Es kommt zu einem Reißen der Verlustschwelle; dann wird die MVT-Strategie die SOWI-Strategie mit quasi-mathematischer Notwendigkeit über die Gesamtperiode schlagen; jedenfalls in einer Welt ohne Rebalancing (siehe weiter unten). (b) Es kommt nicht zum Reißen der Verlustschwelle; dann wird die MVT-Strategie der SOWI-Strategie über die Gesamtperiode hinweg unterliegen.
Die MVT-Idee erscheint auf den ersten Blick clever. Ob sie das wirklich ist, versuchen wir anhand eines „Backtests“ (Prüfung anhand historischer Daten) zu evaluieren. Wir verwenden dafür die historischen Monatsrenditen des globalen Aktienmarktes von 1970 bis 2018 (49 Jahre), der in diesem Zeitraum eine nominale Rendite von durchschnittlich 7,5% p. a. produzierte (real 4,7% p. a.). (1970 ist das Startdatum aus Datenverfügbarkeitsgründen.)
In unserem Backtest stellen wir für jeden einzelnen Startmonat innerhalb des Zeitraums 1970 bis 2018 (49 Jahre bzw. 588 Monate) fest, ob eine vordefinierte prozentuale Verlustschwelle nach dem Startmonat im verbleibenden Zeitraum bis zum 31.12.2018 jemals gerissen worden wäre. Das erste Szenario beginnt am 1. Januar 1970 (es ist 49 Jahre lang), das letzte am 1. Dezember 2018 (es ist nur noch einen Monat lang). Wenn man berücksichtigt, dass wir zehn unterschiedliche Verlustschwellen von 5% bis 50% (in 5%-Intervallen) testen, ergibt das insgesamt 10 × 588 = 5.880 einzelne historische Szenarien.
Zu erwähnen ist in diesem Zusammenhang, dass prozentuale Verlustschwellen für eine solche MVT-Strategie in der Praxis nur in nominalen, nicht inflationsbereinigten (realen) Werten, Sinn machen. Eine Definition in realen Zahlen würde zu letztlich unnötigen Umsetzungsproblemen führen und würde die Gesamtergebnisse nur geringfügig verändern (das haben wir auch getestet). Aus Platzgründen gehen wir auf diesen Aspekt nicht weiter ein.
Was haben wir genau gemacht? Wir haben für jeden der 588 Kalendermonate für Verlustschwellen von 5% bis 50% die Frage beantwortet: „Wird die historische Verlustschwelle von diesem Startmonat an bis Dezember 2018 jemals reißen oder nicht?“ Eine Verlustschwelle von z. B. 10% gilt dann als gerissen, wenn der Indexstand gemessen am Beginn der MVT-Strategie danach in einem einzigen Monat um 10% oder mehr unterschritten wird. Für eine Verlustschwelle von 10% war das in 296 der insgesamt 588 Monate (49 Jahre) der Fall, was einer „MVT-Erfolgsquote“ von rund 50% entspricht. Die gleiche Berechnung haben wir für die anderen Verlustschwellen von 5% bis 50% wiederholt und die Ergebnisse in der folgenden Grafik zusammengefasst. Die horizontale Achse (x-Achse) gibt die gewählte Verlustschwelle an; die vertikale Achse (y-Achse) auf der linken Seite (und die dazugehörigen Balken in Blau) beschreibt die Anzahl der Fälle, in denen die MVT-Strategie funktioniert hätte („Erfolgswahrscheinlichkeit“); die y-Achse auf der rechten Seite (und die dazugehörigen Balken in Rot) zeigt die durchschnittliche jährliche Mehrrendite, die man im Erfolgsfall der MVT-Strategie – und zwar nur dann – jedes Jahr hätte vereinnahmen können.
Grafik: Historische Erfolgswahrscheinlichkeit (linke vertikale Achse) und jährliche Mehrrendite (rechte vertikale Achse) der MVT-Strategie für verschiedene Verlustschwellen (horizontale Achse) gegenüber der simplen SOWI-Strategie auf der Basis historischer Monatsrenditen von 1970 bis 2018 (49 Jahre)
Quelle: Eigene Berechnungen mit Daten von MSCI. ►“MVT“ steht für „mechanisches Verlustschwellen-Timing“; „SOWI“ für „Sofort-ohne-Warten-investieren (kombiniert mit Buy-and-Hold)“. ► Daten: Globaler Aktienmarkt von 1970 bis 2018 in DM/EUR. Da der breiteste verfügbare globale Aktienindex, der MSCI ACWI IMI, erst ab 1996 verfügbar ist, haben wir für den Zeitraum von 1988 bis 1995 den MSCI ACWI Standard und für die Jahre 1970 bis 1987 den MSCI World Standard verwendet. ► Ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten und Steuern. ► Historische Renditen bieten keine Gewähr für eine ähnliche Wiederholung in der Zukunft.
Nehmen Sie sich einen Augenblick Zeit, die Grafik genauer zu betrachten. Selbst bei niedrigen Verlustschwellen versagt die MVT-Strategie erstaunlich häufig. Schauen wir uns beispielhaft die Verlustschwelle von 5% an: Hier schlug MVT in 38% (= 100% – 62%) aller Fälle fehl. Bei hohen Verlustschellen ist der Anteil der Fehlschläge noch höher; bei einer Verlustschwelle von bspw. 35% versagt MVT in 84% aller Szenarien. Fehlschlagszenarien führen zu hohen entgangenen Gewinnen („Opportunitätskosten“). Diese entgangenen Gewinne bestehen aus der Differenz zwischen der Aktienmarktrendite und der Cash-Rendite (Geldmarktrendite) über die Gesamtdauer des Szenarios – das könnten, je nach Szenario, mehrere Jahrzehnte sein.
Je niedriger (milder) die Verlustschwelle angesetzt wird, desto eher wird sie zwar erreicht (gerissen), dafür fällt aber auch die mit ihr erzielbare Mehrrendite umso bescheidener aus.
Verlustschwellen von 55% und mehr braucht man, jedenfalls in diesem Test, nicht zu betrachten, weil es in den letzten 49 Jahren nie zu kumulativen Verlusten („maximaler Drawdown“) von mehr als 53% (nominal) gekommen ist.
Wie ist die MVT-Strategie insgesamt einzuschätzen? Diese Frage lässt sich beantworten, indem man die erwartete Mehrrendite bei Funktionieren der MVT-Strategie der erwarteten Unterrendite bei Misserfolg gegenüberstellt. Mit der einfachen SOWI-Strategie hätte man über die letzten 49 Jahre eine durchschnittliche Rendite von 7,5% p. a. erzielt. Bei Anwendung der MVT-Strategie und einer Verlustschwelle von 30% hätte man im Falle eines Erfolges (aber eben nur dann) im Durchschnitt eine durchschnittliche Rendite von 8,8% (7,5% + 1,3%) erzielt. Bei Nicht-Reißen der Verlustschwelle entspricht die erzielte Rendite der Geldmarktrendite der jeweiligen Periode, da das Geld nie investiert wurde und annahmegemäß „immer auf dem Bankkonto lieben blieb“. Für diese Rendite unterstellen wir nominal 3% p. a. Da die Erfolgswahrscheinlichkeit bei einer Verlustschwelle von 30% bei nur 20% liegt, erhalten wir eine wahrscheinlichkeitsgewichtete MVT-Rendite von rund 4,2% p. a. (≈ 20% × 8,8% + 80% × 3,0%) – somit liegt die Rendite der MVT-Strategie im Erwartungswert 3,3 Prozentpunkte p. a. unter der eines SOWI-Anlegers. Nach 30 Jahren führt eine Überrendite von 3,3% p. a. zu einem um 165% höheren Endvermögen des SOWI-Anlegers im Vergleich zum MVT-Anleger.
Ein zweites Rechenbeispiel: Bei einer Verlustschwelle von 20% (Erfolgswahrscheinlichkeit 30%) beträgt die wahrscheinlichkeitsgewichtete MVT-Rendite 4,6% p. a. (≈ 30% × 8,3% + 70% × 3,0%).
Die Krux: Die wahrscheinlichkeitsgewichtete Rendite von MVT liegt für alle Verlustschwellen unterhalb der SOWI-Rendite. Abgesehen von diesem Argument sprechen noch zwei weitere Überlegungen gegen den Einsatz einer MVT-Strategie.
Erstens besteht bei SOWI die Möglichkeit, ein Portfolio im Wege von Rebalancing laufend in seine Ziel-Allokation zurückzuführen. In Zeiten stark steigender Märkte bedeutet das nichts anderes als Kursgewinne „in Sicherheit bringen“. Bei diszipliniertem Rebalancing kann es also passieren, dass eine SOWI-Strategie sogar besser abschneidet als eine funktionierende MVT-Strategie, wenn die Kursgewinne im entsprechenden Zeitraum hoch genug sind.
Zweitens ist MVT psychologisch-emotional aus unserer Sicht weit schwerer durchzuhalten als SOWI. Strategien, die auf halber Strecke abgebrochen werden, produzieren häufig besonders schlechte Ergebnisse. Im Falle einer abgebrochenen MVT-Strategie könnte das bedeuten, dass man zu höheren Kursen einsteigen muss als eingangs möglich gewesen wäre. SOWI ist im Vergleich mental einfacher und daher auch aus dieser Perspektive erfolgsträchtiger.
Fazit
Was lässt sich aus diesen Feststellungen schlussfolgern? „Crash-Timing“ ist aus unserer Sicht eine Strategie, die in der Theorie gut klingt, in der Praxis aber schlecht funktioniert. Das haben in den vergangenen 50 Jahren tausende akademische Untersuchungen gezeigt und das zeigt auch unser MVT-Backtest. Einige wenige Glückspilze werden mit Verlustschwellen-Timing den relevanten Markt outperformen, die Mehrheit wird jedoch drauflegen, weil diese Anleger gar nie oder nur zu ungünstigeren Kursen in den Markt investieren. Market Timer sind entweder sehr ängstlich oder halten sich für besonders kompetent. In beiden Fällen vertrödeln sie langfristig zu viel Zeit am Spielfeldrand. Von dort lässt sich bekanntlich kein Spiel gewinnen. Von der höheren nervlichen Belastung der „Rein-Raus-Welt“ ganz abgesehen.
Natürlich gelten viele zentrale Überlegungen in der hier vorgenommenen Simulation nicht für all jene, die glauben, sie könnten starke Marktabschwünge und die anschließende Erholung in Bezug auf Ausmaß und Timing zuverlässig genug prognostizieren. Es existiert zwar wenig empirische Evidenz dafür, dass echtes, nicht nur zufälliges Können dieser Art existiert, aber der Großteil aller Privatanleger wird diese Hoffnung nicht aufgeben. Diese Anleger werden überwiegend schlechter verdienen als es durch „Sofort-Anlegen-ohne-Warten“ möglich wäre.
