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Von Gerd Kommer und Daniel Ganowski
Ray Dalio ist der weltweit bekannteste Hedge Fonds-Manager. Zu seiner Investmentfirma Bridgewater Associates gehört der größte Hedge Fonds der Welt, der Bridgewater Pure Alpha II (zumeist nur Pure Alpha genannt), mit einem in diesem Fonds verwalteten Vermögen von rund 50 Milliarden US-Dollar und weiteren ca. 50 Milliarden in zwei anderen Bridgewater-Fonds.
Nach Aussage von Dalio hat weltweit kein anderes Hedge Fonds-Haus in den letzten 40 Jahren mehr Geld für seine Anleger verdient als Bridgewater. Auf diese dubiose Marketing-Aussage kommen wir weiter unten noch zu sprechen.
Ray Dalio ist jedoch nicht nur ein Celebrity Hedge Fonds-Manager und siebzehnfacher Milliardär, er hat in den letzten Jahren auch mehrere dicke Bücher über Lebensführung, Wirtschaftspolitik und Staatsverschuldung publiziert. Von ihm stammt auch das „Allwetter-Portfolio“, das sich an amerikanische Do-it-yourself-Anleger richtet.
Wie die meisten Hedge Fonds-Firmen veröffentlicht Bridgewater die Performance seiner drei Fonds nicht. Dennoch gelingt es Journalisten immer wieder, die Renditen einzelner Jahre oder Teilzeiträume herauszufinden. Mit diesen einzelnen Datenbruchstücken lassen sich die Jahresrenditen des Pure Alpha-Fonds seit seiner Auflage Anfang 1991 vor 30 Jahren zu einer durchgängigen Datenreihe verknüpfen. Das haben wir in der Tabelle weiter unten getan.
Wir vergleichen in der Tabelle die Performance des Bridgewater Pure Alpha mit der eines einfachen, passiven 60/40-Portfolios aus dem bekannten S&P 500-Aktienindex und mittelfristigen US-Staatsanleihen. Dieses 60/40-Portfolio hätte ein Privatanleger zu geringen Kosten mit nur zwei ETFs umsetzen können. Daneben stellen wir in der Tabelle noch Rendite und Risiko des ganzen Hedge Fonds-Sektors anhand eines globalen Hedge Fonds-Index dar.
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Tabelle: Vergleich Rendite und Risiko des Bridgewater Pure Alpha-Fonds von Ray Dalio, eines 60/40 ETF-Portfolios aus Aktien/Anleihen und des allgemeinen Hedge Fonds-Sektors über den Zeitraum 1991 bis 2020 (30 Jahre)
► Alle Renditen in USD, nominal, vor Steuern. Die laufenden Kosten sind bei allen drei Anlagen bereits enthalten. Beim ETF-Portfolio wurden von den zugrundeliegenden Indexrenditen ETF-typische Kosten abgezogen. ► [A] Der Anleihenteil des ETF-Portfolios wird durch fünfjährige US-Staatsanleihen abgebildet. ► [B] Vor 1998 HFRI-Index, danach HFRX-Index, da vor 1999 keine HFRX-Daten vorliegen. ► [C] Standardabweichung der Kalenderjahresrenditen für den Gesamtzeitraum von 30 Jahren. ► [D] Maximaler kumulativer Verlust für den Gesamtzeitraum von 30 Jahren. Da die Kalkulation auf Jahresrenditen (statt auf Monatsrenditen) basiert, sind die ausgewiesenen Werte tendenziell zu niedrig. ► Datenquellen: Für Bridgewater mehrere Medienartikel, die sich z. T. auf Angaben von Bridgewater selbst oder auf den Finanzdatendienst Bloomberg stützen. Bei der Verknüpfung dieser aus unterschiedlichen Quellen stammenden Daten besteht die Möglichkeit von Fehlern unsererseits. Wir glauben allerdings, dass Wahrscheinlichkeit und Größenordnung dieser Fehler vernachlässigbar sind. Datenquelle für den HFRX-Index: Hedge Fund Research (hfr.com). Datenquelle für die Indizes, die dem ETF-Portfolio zugrunde liegen: Dimensional Fund Advisors.
Was lässt sich aus dieser Tabelle schlussfolgern?
Der Bridgewater-Fonds hat das ETF-Portfolio in den letzten fünf Jahren drastisch und in den fünf Jahren davor leicht unter-performt. Auch im allerersten Jahrfünft nach der Fondsgründung 1991 rentierte der Hedge Fonds schlechter als die ETF-Benchmark. Was die Tabelle nicht zeigt: Man muss von 2020 an 17 lange Jahre bis Anfang 2004 zurückgehen, bis die kumulative Rendite des Dalio-Fonds erstmalig endgültig die des ETF-Portfolios übersteigt. Anders formuliert: Der Pure Alpha, der größte Hedge Fonds der Welt, unter-performt eine einfache passive Benchmark seit über eineinhalb Jahrzehnten.
Noch enttäuschender ist der Rendite-Track Record des gesamten Hedge Fonds-Sektors gegenüber der simplen ETF-Alternative. Zwar lag der HFRX Hedge Fonds-Index in den ersten drei Jahrfünften ab 1991 vorne, aber seit Anfang 2004 war seine Performance relativ zur Indexfonds-Alternative so konsistent erbärmlich, dass Hedge Fonds die ETF-Alternative mittlerweile kumulativ über die letzten 30 Jahre unter-performen.
Dazu noch eine Fußnote: In einer 2007 Wogen schlagenden, öffentlichen Wette um eine Million Dollar zwischen Warren Buffett und einem Investment-Berater aus der Hedge Fonds-Branche, schlug der S&P 500-Index jeden einzelnen von fünf von dem Berater ausgewählten Hedge-Dachfonds über den 10-Jahres-Zeitraum von 2008 bis 2017 (unser Blog-Beitrag dazu vom März 2018).
Zwischenfazit: Hedge Fonds als Gruppe sind ohne Wenn und Aber ein Anlagedesaster.
Hedge Fonds heißen Hedge Fonds, weil sie angeblich nie oder nur selten Verluste produzieren (englisch „to hedge“ = absichern, abschirmen). Die Realität sieht sowohl bei Dalio als auch im gesamten Hedge Fonds-Sektor anders aus. Betrachtet man die beiden hier ausgewiesenen Risiko-Kennzahlen, lieferte der Bridgewater-Fonds über den Gesamtzeitraum (30 Jahre) bestenfalls einen moderaten Risikovorteil gegenüber dem ETF-Portfolio. Der Hedge Fonds-Index – der Durchschnitt aus Tausenden Hedge Fonds – schneidet bei beiden Risiko-Kennzahlen schlechter als das ETF-Portfolio ab. Nicht zu vergessen: In diesem Risikovergleich haben wir zugunsten der Hedge Fonds unberücksichtigt gelassen, dass die von Hedge Fonds nach außen kommunizierten Zahlen zur Volatilität vielleicht geschönt sind. In der Forschung ist wenig umstritten, dass bei diesen Zahlen systematisch Glättung („Return Smoothing“) durch das Fonds-Management stattfindet (Cassar/Gerakos 2011), weil viele Hedge Fonds in nicht börsennotierte Assets investieren, deren Preise sie dann für die monatlich nach außen berichteten Renditen selbst schätzen müssen. Wenn man nun noch berücksichtigt, dass Hedge Fonds keiner oder nur einer eingeschränkten Aufsicht unterliegen, sollte es nicht überraschen, wenn die Schwankungen dieser Preisschätzungen „etwas gedämpft“ in einer Excel-Datei ankommen, die an die Anleger oder an den Hedge Fonds Index-Provider geht. In unserer Tabelle haben wir solche Qualitätsbedenken bei Hedge Fonds-Risikozahlen großzügig ignoriert.
Die katastrophalen Renditen des Hedge Fonds-Sektors sind keineswegs neu, wie die Tabelle erkennen lässt, sondern seit 15+ Jahren der Normalfall. Schon im Jahr 2012 publizierte der britische Branchen-Insider Simon Lack ein Buch, in dem er nachwies, dass Hedge Fonds als Gruppe bei korrekter Berechnung während der zwei Jahrzehnte vor 2012 kurzfristige US-Staatsanleihen – salopp die Sparbuchrendite – unter-performten (Lack 2012).
Wer nun glaubt, dass es ja nicht auf den Durchschnitt ankomme, solange wenigstens eine Minderheit der besten Star-Hedge Fonds Top-Renditen liefere, der sitzt einem alten Anlegerirrtum auf. Der besteht darin, Performance-Konstanz bei Fonds als gegeben anzunehmen, nur weil das unserem Bauchgefühl entspricht. Intuition führt hier jedoch – wie so oft, wenn es um historische Renditen geht – in die Irre. Hinreichend zuverlässige, von Anlegern tatsächlich ausbeutbare Performance-Kontinuität, existiert bei Hedge Fonds genauso wenig wie bei normalen aktiv gemanagten Investmentfonds. Die Daten in wissenschaftlichen Untersuchungen zeigen, dass für „Gewinner-Fonds“ von letztem Jahr statistisch keine nennenswert höhere Wahrscheinlichkeit besteht, im Folgejahr wieder vorne zu liegen als für die „Verlierer-Fonds“ von letztem Jahr (Guirguis 2020). Auch der Bridgewater-Fonds dürfte hier angsichts seiner erratischen Rendite in den letzten zehn Jahren keine Ausnahme mehr sein.
Was sind die Ursachen für die beim größten und berühmtesten Hedge Fonds wie auch beim gesamten Hedge Fonds-Sektor seit Jahren so deutlich nach Süden zeigende Leistungskurve?
Die Antwort könnte man unter dem Schlagwort „Überbevölkerung“ subsummieren. Im Jahr 1990 existierten global etwa 100 Hedge Fonds. Inzwischen sind es geschätzte 13.000. Die Weltwirtschaft, aus der die Rendite aller Kapitalmarktanleger schlussendlich kommen muss, ist in diesen 30 Jahren real um etwa 2,5% per annum oder kumulativ um 110% gewachsen. Die Zahl der Hedge Fonds schoss dagegen um 17% per annum oder kumulativ um 11.000% in die Höhe. Der „Mehrrendite-Kuchen“ (im Fachjargon „Alpha“), um den sich Hedge Fonds und andere aktive Anleger balgen, hat mithin nur vergleichsweise langsam expandiert, während die Zahl der Alpha-Jäger (unter anderem die Hedge Fonds) förmlich explodiert ist. Logisch, wenn da für den einzelnen immer weniger übrig bleibt.
Das gilt für Hedge Fonds im Allgemeinen und das gilt auch für Meister Dalio. Die Zahlen in unserer Tabelle lassen da wenig Zweifel.
Man könnte sich nun fragen, warum die Zahl der Hedge Fonds in den letzten Jahrzehnten so enorm zugenommen hat? Die Antwort darauf ist einfach: Hedge Fonds-Manager verdienen sich die sprichwörtlich goldene Nase am Kapital ihrer Kunden. Die Verwaltungsgebühr liegt bei einem typischen Hedge Fonds zwischen 2,5% und 3% des Anlegervermögens pro Jahr. Ray Dalio wurde auf dieser Basis über einen Zeitraum von gut 40 Jahren zum mehrfachen Milliardär. Der allergrößte Teil dieses Reichtums stammt aus solchen Gebühreneinnahmen.
Kurioserweise ist es gerade dieser sagenhafte persönliche Reichtum mancher Hedge Fonds-Manager, der ihnen mehr als alles andere hilft, ihre in den meisten Fällen langfristig keineswegs vorzeigbaren Investmentleistungen trotzdem erfolgreich zu vermarkten. Wie das?
Wer regelmäßig Artikel über Dalio und andere Hedge Fonds-Manager-Milliardäre in Medienartikeln und im Internet liest, wird gefühlt in jeder zweiten dieser Publikation einen Hinweis auf den persönlichen Reichtum des jeweiligen „Superstar-Managers“ finden. Dabei wird explizit oder implizit der wirtschaftliche Erfolg der Hedge Fonds-Manager als Unternehmer mit dem kaum oder gar nicht vorhandenen Langfristerfolg seiner Finanzprodukte für seine Kunden vermischt und verwechselt. Das eine hat mit dem anderen aber sehr wenig zu tun.
Manche dieser Medienartikel, die über Fonds sehr reicher Hedge Fonds-Manager wie Ray Dalio, John Paulson, Paul Singer, David Einhorn oder anderen berichten, sind an peinlicher Devotheit seitens des journalistischen Verfassers kaum noch zu überbieten. Im Falle von Dalio geht dieser unterwürfige Star-Kult so weit, dass Journalisten in ihren Artikeln immer wieder einen cleveren Dalio-Marketing Slogan als „Fakten“ oder „Information“ nachplappern und so brav und kostenlos für ihn Werbung machen.
Seit Jahren verbreiten Dalio und seine Angestellten regelmäßig, dass Bridgewater „mehr Geld für seine Kunden verdient“ habe „als jede andere Hedge Fonds-Firma auf dem Planeten“. Zunächst einmal ist diese Angabe für Außenstehende nicht verifizierbar und daher von Vornherein nur als Reklame einzustufen. Ferner – und wichtiger – lässt sich aus dieser Aussage natürlich nicht schließen, dass die Bridgewater-Kunden relativ zu den für sie verfügbaren Investmentalternativen – z. B. einem passiven Indexfonds-Portfolio – attraktive Renditen erzielt hätten, obgleich genau dieser Schluss bei den meisten Empfängern der Werbebotschaft hängen bleiben soll und wohl auch hängen bleibt. Drittens belegt das Reklamesprüchlein trotz seiner raffinierten Suggestion keineswegs, dass Bridgewater als Fonds-Haus zur Weltspitze gehört. Es dürfte weltweit mehr als ein Dutzend, vielleicht drei Dutzend Fondsgesellschaften geben, die für ihre Kunden in den letzten 20, 30 oder 40 Jahren mehr und vielfach weit mehr verdienten als Bridgewater. Die drei größten Indexfonds-Gesellschaften BlackRock, Vanguard und State Street lassen Bridgewater in dieser Hinsicht um Größenordnungen im Staub hinter sich, weil sie (a) weit umfangreichere Kundengelder verwalten und (b) gleich gute oder bessere Renditen erzeugen. Nur sind das eben keine elitären Hedge Fonds-Firmen, sondern ganz normale Investmentfondsgesellschaften. Aufgrund dieses hier jedoch irrelevanten, rein technischen Unterschieds, kann Dalio das zitierte Sprüchlein weiter verbreiten und naive Journalisten werden es noch einige Jahre eilfertig in ihrer Berichterstattung nachbeten – wie jüngst sogar der ehrwürdige britische Economist (The Economist, 30.07.2020).
Zusammenfassung
Dalio und sein Flaggschiff-Fonds Pure Alpha produzieren seit zehn Jahren magere Renditen. In den letzten fünf Jahren waren diese Renditen besonders armselig. Trotz seiner Federgewichts-Performance als Fondsmanager im zurückliegenden Jahrzehnt wird Dalio in den Medien und im Internet nach wie vor wie ein amtierender Schwergewichtsweltmeister bejubelt. Das zeigt, dass Dalio seine eigentlich nicht mehr verbergbaren Fonds-Manager-Defizite mit Weltklasse-Unternehmertum und -Public Relations wettmacht.
Der Hedge Fonds-Sektor als Ganzes repräsentiert seit 15 Jahren und vermutlich schon länger ein Renditedesaster. In Bezug auf Hedge Fonds im Allgemeinen scheinen die Finanzmedien mit mehrjähriger Verspätung allmählich zu realisieren, dass der Kaiser nackt ist.
Literatur
Cassar, Gavin/Joseph Gerakos (2011): „Hedge Funds: Pricing Controls and the Smoothing of Self-Reported Returns“; In: The Review of Financial Studies; Vol. 24; 2011; pp. 1698-1734
Guirguis, Michel (2020): „A Multi-Factor Performance Model: Evidence From the Hedge Fund Industry“; 24 June 2020; Internet-Fundstelle: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3615538
Lack, Simon (2012): „The Hedge Fund Mirage. The Illusion of Big Money and Why It′s Too Good to Be True“; Wiley & Sons; 2012; 212 pages
