Von Gerd Kommer und Felix Großmann
In Deutschland sind Offene Immobilienfonds seit über 60 Jahren ein populäres Anlageprodukt, weil sie den Anbietern zufolge „das begrenzte Risiko der Sachwertanlage Immobilie“ mit „soliden Langfristrenditen“ verbinden. In diesem Beitrag zeigen wir, dass Offene Immobilienfonds in Wirklichkeit, ganz gewiss kein „begrenztes Risiko“ haben und ihre Renditen eher unattraktiv sind. Zusätzlich gehen wir der Frage nach, warum Offene Immobilienfonds, trotz ihrer wenig vorzeigbaren Renditen, bei deutschen Privatanlegern so beliebt sind.
Offene Immobilienfonds (nachfolgend der Kürze halber „OIFs“) sind Investmentfonds, die an Privatanleger vermarktet werden und die die Anlegergelder in Immobilien investieren. Die Immobilien liegen zumeist in Deutschland oder in Westeuropa. Überwiegend handelt es sich um Gewerbeobjekte (Büros, Handel, Logistik, Hotels, Kliniken, Parkhäuser), bei einigen wenigen OIFs auch um Wohnimmobilien. Das typische OIF-Immobilienportfolio ist nur gering nach Standorten, Mietern und Nutzungsarten diversifiziert. OIFs dürfen bis zu 40% ihres Immobilienportfolios über Fremdkapital (Kredite) finanzieren (30% dauerhaft plus 10% kurzfristig).
In Deutschland existieren derzeit 31 OIFs, die Ende September 2021 zusammen erstaunliche 9% des Marktwertes aller in Deutschland vertriebenen gut 9.000 Publikumsfonds (einschließlich ETFs) ausmachten. [1]
Was sind aus Anlegersicht die Hauptalternativen zu OIFs?
Oft werden in diesem Zusammenhang Direktanlagen in Einzelobjekte genannt. Vermutlich ist diese Vorstellung wirklichkeitsfremd. Eine Direktanlage macht den entsprechenden Privathaushalt zum Vermieter und Immobilienbewirtschafter – mit weitreichenden kompetenzmäßigen, zeitaufwandsmäßigen, steuerlichen und rechtlichen Konsequenzen. Der Unterschied zu einem „passiven“ OIF-Investment ist groß.
Auch so genannte Geschlossene Immobilienfonds gelten in der Immobilienwelt als Alternative zu OIFs. Geschlossene Immobilienfonds waren in den vergangenen 30 Jahren in Summe ein Renditedesaster, das nur noch von dem bei Geschlossenen Schiffs-, Flugzeug- und Filmfonds übertroffen wurde. Wir werden uns in einem künftigen Blog-Beitrag mit dem Anlegerfiasko Geschlossene Fonds auseinandersetzen.
Eine echte und realistische Alternative zu OIFs sind Immobilien-Aktien-ETFs. Bei ihnen fließen die Anlegermittel in die Aktien börsennotierter Immobilienfirmen, wie beispielsweise der Vonovia SE (Düsseldorf), dem größten Eigentümer von Mietwohnungen in Europa.
Aber auch normale, breit gestreute Aktien-ETFs enthalten Immobilien-Exposure, da die Immobilienbranche global rund 5% des börsennotierten Aktienmarktes ausmacht. Insofern ist jeder hinreichend diversifizierte, passive Aktienanleger automatisch auch ein Immobilieninvestor.
Betrachten wir nun die historischen Daten zu Rendite und Risiko von OIFs im Vergleich zu zwei relevanten Alternativen. Die folgende Tabelle enthält hierzu Zahlen für die zurückliegenden 25 Jahre. Wir konzentrieren uns auf die drei größten OIFs mit europaweiten Immobilienportfolios. Das Anlagevolumen der drei Fonds beträgt je Fonds zwischen 14 und 18 Milliarden Euro. Damit gehören Sie zu den größten Publikumsfonds in Deutschland.
Tabelle: Vergleich von Rendite und Risiko der drei größten europaweit investierenden Offenen Immobilienfonds mit zwei ETF-Alternativen (nominale Renditen in Euro)
► Datenquellen: Comdirect, fondsprofessionell.de, MSCI. ► Renditen einschließlich Ausschüttungen. ► Die verfügbaren Renditedaten für den iShares European Property Yield ETF reichen lediglich bis 08/2004 zurück. ► Bei den drei Offenen Immobilienfonds wurde jeweils am Anfang der Periode der heute gültige Ausgabeaufschlag in Abzug gebracht. Dieser wirkt sich vor allem bei kurzen Anlageperioden, z. B. ein Jahr oder fünf Jahre merklich auf die Rendite aus. ► Beim MSCI World Index wurden laufende Kosten berücksichtigt, wie sie für ETFs/Indexfonds im hier gezeigten Zeitraum marktüblich waren (in früheren Jahren höhere Kosten, in späteren Jahren niedrigere, entsprechend der tatsächlichen Marktentwicklung). ► Volatilität = annualisierte Standardabweichung der Monatsrenditen. Bei den drei OIFs ist diese Zahl aus den weiter unten genannten Gründen nicht ernst zu nehmen. ► Maximaler Drawdown = Maximaler kumulativer Verlust im Betrachtungszeitraum. Bei den drei OIFs ist diese Zahl aus den weiter unten genannten Gründen nicht ernst zu nehmen. ► Steuern nirgendwo berücksichtigt.
Was lässt sich aus der Tabelle herauslesen?
Im Vergleich zum Immobilienaktien-ETF und dem allgemeinen Aktien-ETF haben die drei OIFs in den vergangenen 25 Jahren grottenschlecht rentiert. Hätte man vor 25 Jahren einen Euro in den hausinvest-OIF angelegt, wäre dieser Euro bis heute nominal auf bescheidene 2,29 Euro angewachsen. Das gleiche Anfangsinvestment im globalen Aktien-ETF hätte einen Endwert von 7,48 Euro produziert – das 3,3-fache des OIF-Wertes (alle Zahlen exklusive Steuern).
Dass die OIF-Schlechtleistung wenig mit Immobilien als Sektor zu tun hat, sondern allein dem spezifischen Finanzprodukt OIF geschuldet ist, zeigen die kürzeren Renditevergleiche mit dem Immobilien-ETF über die drei Zeiträume 1 Jahr, 10 Jahre, 17,4 Jahre. (Notabene: Über den in der Tabelle nicht gezeigten Zeitraum „20 Jahre“ schlug der globale Immobilienaktiensektor den allgemeinen Aktienmarkt in Gestalt des MSCI World Index.)
Würde man statt der drei größten OIFs alle heute existierenden 31 deutschen OIFs auswerten, resultierten über die vergangenen zweieinhalb Jahrzehnte fast identische Renditezahlen wie für den Mittelwert der drei einzelnen OIFs in unserer Tabelle. Dabei ist allerdings das wichtige Faktum zu bedenken, dass die verfügbaren historischen Langfristrenditen für den OIF-Fondssektor eine drastische Verzerrung nach oben enthalten. Die ergibt sich aus dem so genannten Survivorship Bias, der „Verzerrung zu Gunsten der Überlebenden“. Ohne diesen „Fehler“ in den verfügbaren Datenbanken wäre die OIF-Sektor-Rendite über die letzten 15+ Jahren weit niedriger. Das Datenproblem besteht darin, dass die heute existierenden 31 OIFs die Schlechtrenditen von den knapp 20 zwischen 2004 und 2017 de facto „pleitegegangenen“ OIFs nicht mit einschließen. Auf den Hintergrund dieser historischen OIF-Abstürze gehen wir weiter unten näher ein. Die Renditen der Fonds auf dem „OIF-Friedhof“ sind jedoch nicht mehr öffentlich zugänglich.
Wenn ein Investment A merklich schlechtere Langfristrenditen als ein Investment B hat, dann stellt sich naturgemäß die Frage nach den jeweiligen Risikograden. Wäre A deutlich risikoärmer, könnte sein Renditerückstand eventuell dadurch gerechtfertigt sein. Auf den ersten Blick sieht es so aus, als ob genau das bei den drei OIFs der Fall war. Den beiden Risikokennzahlen in der Tabelle zufolge sind die drei OIFs nicht nur weit, weit risikoärmer als der Immobilienaktienfonds und der allgemeine Aktienfonds, sie sind sogar annähernd risikofrei. Kann das sein?
Es kann nicht sein. Die ausgewiesenen Risikokennzahlen für die drei OIFs sind das sprichwörtliche Papier nicht wert, auf dem sie gedruckt wurden. Sie sind das Ergebnis einer strukturell defizitären Risikomessmethode in Gestalt von Renditeglättung (Return Smoothing). Diese Messmethode wird trotz ihrer offenkundigen Mängel von der Aufsichtsbehörde (BaFin) toleriert.
Da die Immobilien in einem OIF keine börsennotierten Anlagen mit einem börsentäglichen offiziellen, objektiven Marktkurs sind, der OIF-Fondsmanager gleichwohl am Ende jedes Werktags einen tagesaktuellen Wert des Portfolios (und damit jeder einzelnen Immobilie im Portfolio) publizieren muss, verwendet er hilfsweise Gutachterbewertungen. Gutachterbewertungen sind aber keine Marktpreise, die aus echten Käufen/Verkäufen resultieren, wie das bei Aktien- oder Anleihenfonds der Fall ist. Gutachterbewertungen sind einfach nur sehr ungefähre Schätzungen, die von Schätzung zu Schätzung kaum schwanken und – wie alle Immobilienpreisschätzungen – häufig falsch sind. Im Kontext der Beurteilung des tatsächlichen Risikos, das ein OIF-Anleger trägt, kann man diese Vorgehensweise (grobe Schätzungen, statt echte Marktpreise) „Defizit Nr. 1“ nennen. Doch damit nicht genug. Die Gutachten werden nur alle drei Monate aktualisiert. Für den Wert eines einzelnen Objekts gibt es somit nur vier grundsätzlich unterschiedliche Datenpunkte im Jahr, gegenüber rund 250 unterschiedlichen Datenpunkten für jede Aktie in einem ETF (die Schlusskurse an jedem der rund 250 Werktage im Jahr). Aus den vier echten Datenpunkten generiert der OIF indessen 250 Pseudodatenpunkte, da er ja am Abend jedes Werktages einen „neuen“ Kurs veröffentlichen muss. Hier haben wir somit Defizit Nr. 2. Und zu guter Letzt werden die Gutachter auch noch vom OIF bezahlt. Was das in Sachen Interessenkonfliktfreiheit und Objektivität für diese Gutachten bedeutet, brauchen wir vermutlich nicht näher auszuführen – Defizit Nr. 3. Der ganze Prozess ist strukturell kaputt.
Die folgende Abbildung zeigt für den 36-Monatszeitraum von 1.1.2019 bis 31.12.2021, wozu diese drei Defizite in der Realität führen. Diese 36 Monate schließen die starke Aktienmarktkrise aufgrund von Corona im ersten Halbjahr 2020 mit ein.
Abbildung: Indexierte Kursentwicklung des ETFs iShares European Property Yield und des OIFs Deka-Immobilien Europa vom 1.1.2019 bis 31.12.2021 (36 Monate)
► Datenquelle: Comdirect Informer. ► Die gezeigte Kursentwicklung schließt etwaige Ausschüttungen mit ein. ► Ausgabeaufschlag von 5,3% beim OIF berücksichtigt. Daraus resultiert der Knick nach unten am Beginn der blauen Kurve.
Bei der Interpretation der Abbildung ist zu berücksichtigen, dass die zugrunde liegende wirtschaftliche Realität für die Wertentwicklung der beiden Fonds nahezu identisch ist: In beiden Fällen handelt es sich um ein gestreutes Investment in europäische Gewerbeimmobilien. Die einzigen wirklich relevanten Unterschiede bestehen darin, dass das Immobilienportfolio im ETF breiter diversifiziert ist (was risikosenkend wirkt) und dass die Investments im ETF geringfügig stärker „kreditgehebelt“ sind (was risikoerhöhend wirkt). [2] Beides zusammen kann aber niemals den exorbitanten Volatilitätsunterschied verursachen, der in der Abbildung visuell zum Ausdruck kommt und in der Tabelle quantifiziert wird. Was ihn tatsächlich verursacht, ist der oben beschriebene mangelhafte Mechanismus, mit dem in einem OIF die 250 individuellen Datenpunkte (die Tagesschlusskurse) pro Jahr erzeugt werden, die der fast völlig geraden blauen Kurve in der Abbildung zugrunde liegen.
Jetzt könnte ein OIF-Anleger einwenden, „das interessiert mich nicht, solange ich meine Anteile jeden Tag zu den (offensichtlich geglätteten) Anteilskursen zurückgeben kann“. [3] Dieser Einwand steht auf wackeligen Beinen. In einer schweren Marktkrise wird die Rückgabe zum „ausgewiesenen Marktkurs“ mit einiger Wahrscheinlichkeit nur noch eingeschränkt oder gar nicht mehr möglich sein. Genau dann wäre die Rückgabemöglichkeit zum ausgewiesenen, scheinstabilen Kurs aber am wichtigsten.
Ein Beleg dafür ereignete sich vor noch gar nicht langer Zeit, nämlich bei einzelnen OIFs ab 2004 und bei noch zahlreicheren ab Beginn der Großen Finanzkrise Anfang 2008. Die seit 2004 insgesamt stagnierenden oder fallenden Gewerbemieterträge und die globale Immobilienkrise ab 2008 führten zum schlussendlichen „Tod“ von etwa der Hälfte der damals gut 40 OIFs in Deutschland. Diese Fonds wurden nach zum Teil mehrjährigem Siechtum zwischen 2009 und 2018 abgewickelt, häufig mit zweistelligen Verlusten für die Anleger. Andere, nicht liquidierte OIFs waren über Jahre hinweg „geschlossen“, sprich erlaubten keine oder nur limitierte Anteilsrückgaben, bevor sie wieder „öffneten“. Wer als Anteilseigner während der „Einfrierung“ trotzdem an sein Geld wollte, war gezwungen, seine Anteile mühselig auf dem ungeregelten, grauen Sekundärmarkt mit oftmals dramatischen Abschlägen zu veräußern. Für einige Fonds beliefen sich diese Discounts zeitweilig auf über 80%.
Wenn es um echten Verbraucherschutz in der Finanzbranche geht, liegt der deutsche Staat seit Jahrzehnten im Wachkoma. Doch das OIF Desaster ab 2008 war so heftig, dass Berlin kurz aus dem Koma erwachte. Im Ergebnis kam es 2013 zu einem aufsichtsrechtlichem OIF-Mini-Reförmchen. Seitdem kann ein OIF-Anteil in den ersten 24 Monaten nach dem Kauf nicht zurückgegeben werden und danach nur mit einer Kündigungsfrist von 12 Monaten.
Das Reförmchen heilte den Gendefekt von OIF allerdings nicht wirklich. Er besteht darin, dass OIFs ihren Privatanlegern gegenüber unredlich vorgeben, eine illiquide Asset-Klasse – Immobiliendirektinvestments – in ein quasi-täglich verfügbares hochliquides Investment zu transformieren. Es erscheint nicht allzu weit hergeholt, das als Rosstäuscherei zu betrachten.
Das Illusionstheater wird also seit 2013 fortgesetzt. OIFs publizieren jeden Abend Kurse, die die Fiktion von Kursstabilität und niedrigem Risiko suggerieren.
Auf der Basis dieser Scheinstabilität werden OIFs von vielen Privatanlegern und zahlreichen Wirtschaftsjournalisten seit Beginn der „Nullzinszeit“ um 2015 sogar als Ersatz für Sparbücher, Tagesgelder und Geldmarktfondsanlagen betrachtet, mithin als Substitut für Anlagen, die tatsächlich hoch liquide sind, die tatsächlich fast nicht im Wert schwanken und die tatsächlich kaum Ausfallsrisiko aufweisen (bei Bankeinlagen jedenfalls innerhalb der staatlichen Einlagensicherung von 100.000 Euro pro Bank-Kunde-Kombination).
In den beiden modernsten Kapitalmärkten der Welt – USA und Großbritannien – gibt es die OIF-Rosstäuscherei nicht. Dort sind OIFs aus den hier dargelegten Gründen für den Vertrieb an Privatanleger nicht zugelassen. Wen die hier präsentierte Sachlogik und die gezeigten historischen Daten nicht überzeugen, dem sollte zumindest das OIF-Verbot in den USA und Großbritannien zu denken geben.
Fazit
Offene Immobilienfonds liefern konsistent kümmerliche Renditen. Sie vermarkten ihre anämischen Erträge an ein gutgläubiges Publikum über die Illusion eines angeblich fast schwankungsfreien „Sachwertinvestments“ mit täglicher Preisfeststellung. OIFs sind damit – wie wir hier gezeigt haben – „risikounehrliche“ Finanzprodukte. In der nächsten schweren Immobilienmarktkrise wird die OIF-Risikoillusion mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit wieder von der Realität gekillt werden. Solche Krisen geschehen im langfristigen Schnitt alle 15 bis 25 Jahre.
Endnoten
[1] „Publikumsfonds“ sind Investmentfonds, die an Privatanleger („Konsumenten“) vertrieben werden. Viele andere Fondstypen dürfen nur an professionelle oder institutionelle Anleger vermarket werden.
[2] Eine Immobilienaktiengesellschaft wie die weiter oben erwähnte Vonovia SE hat typischerweise zwischen 20% und 50% Fremdkapital in der Bilanz.
[3] OIFs sind Fonds im konventionellen („klassischen“) Fondsformat. Die Veräußerung eines Anteils erfolgt bei diesen über die Rückgabe an die Fondsgesellschaft, nicht über einen Verkauf an der Börse wie bei einem ETF oder einer Aktie.