Von Gerd Kommer und Tobias Jerschensky
In einem YouTube-Video des britischen Finanzprofessors Patrick Boyle über die aktuelle Krise im gewerblichen Immobilienmarkt in Großbritannien sagt Boyle „No-one loves leverage more than real estate investors“ [1] (Video-Link hier). In der Tat hat die Krise im Gewerbeimmobilienmarkt in Großbritannien, Deutschland, USA und anderen Ländern seit 2022 viel zu tun mit einer zu hohen Verschuldung im Gewerbeimmobiliensektor. Mit Boyles sarkastischer Bemerkung zur Popularität von Fremdfinanzierung und dem Kredithebeleffekt unter Immobilienanlegern hat er Recht. Um das zu illustrieren, hier entsprechende Aussagen deutscher Immobilien-Finfluencer: [2]
- „Setze so wenig Eigenkapital wie möglich ein“ – Kapitelüberschrift in einem Ratgeberbuch zum Investieren in Wohnimmobilien von Florian Roski und Mario Geiss
- „Ohne Schulden wirst Du nicht reich“ – Immo-Finfluencer Tobias Claessens in einem LinkedIn-Post vom Oktober 2023
- „Vermögensaufbau durch Immobilien ist für jeden möglich. Auch für Dich und zwar ohne großes Eigenkapital.“ – Titel eines TikTok-Videos vom März 2024 von Immo-Finfluencer „Immo-Tommy“ [3]
- „Mit dem Hebel-Effekt werden Immobilien-Investoren richtig reich!“ Titel eines Marketing-Videos auf der Website des Immobilienmaklers Bartz Immobilien
In diesem Blog-Beitrag möchten wir aufzeigen, dass der Leverage-Effekt bei Immobilieninvestments von vielen Vertretern der Immobilienbranche, darunter Makler, Bauträger, Immo-Finfluencer, Anbieter von Kursen zum Investieren in Immobilien („Immo-Coaches“) und Autoren von Ratgeberbüchern in der Kategorie „Reich werden mit Immobilien“, beängstigend unkritisch dargestellt wird.
Das glauben wir vor allem deswegen, weil wissenschaftliche oder anderweitig objektive, harte Belege und Zahlen für eine auch nur einigermaßen verlässlich vorteilhafte Wirkung des Kredithebel-Effekts in der Immobilienfinanzierung ganz einfach nicht existieren.
Das ist das Ergebnis unserer Auswertung der Fachliteratur von Autoren ohne Interessenkonflikt zur Wirkung von Leveraging bei Immobilieninvestitionen. Dabei geht es sowohl um gewerbliche Profi-Investoren als auch Investitionen durch Privathaushalte – Kleinvermieter [4] und Selbstnutzer. In Appendix 1 am Ende dieses Beitrags nennen wir ein Dutzend Fachartikel, aus denen hervorgeht, dass ein hoher Fremdkapitalanteil bei gewerblichen und privaten Immobilieninvestitionen statistisch keinen finanziellen Vorteil hat oder sogar renditeschädlich ist, also entweder die absolute Eigenkapitalrendite oder zumindest die risikogewichtete EK-Rendite verschlechtert. Das Risiko von Immobilieninvestments (in Abgrenzung zu ihrer Rendite) erhöht sich durch Leverage ohnehin immer.
Unabhängige akademische Untersuchungen zu historisch tatsächlich realisierten Eigenkapitalrenditen von Kleinvermietern in Deutschland existieren unseres Wissens nicht – mit einer einzigen Ausnahme: Eine Studie des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW) aus 2014 für den Zeitraum von 2002 bis 2012. In Bezug auf die von Vermieterhaushalten erzielten EK-Renditen kommt diese Analyse zu für Kleinvermieter ernüchternden Ergebnissen. Wir haben sie hier in einem früheren Blog-Beitrag zu Renditen von Vermietungsimmobilien zusammengefasst (Link zur Originalstudie hier).
Für Eigenheimbesitzer in Deutschland wirkte Leverage in den 54 Jahren seit 1970 in den meisten langfristigen Zeitfenstern renditemindernd. [5] Dies wird anhand von Zahlen in Kommers Buch Kaufen oder Mieten dargelegt und stärker komprimiert in einem Blog-Beitrag (hier). Ähnliche Ergebnisse wurden auch in anderen Ländern wie Australien, Großbritannien, den USA und den Niederlanden festgestellt. Historisch führte die Kombination aus Mieten und passiver Buy-and-Hold-Kapitalmarktanlage in Deutschland in der Mehrzahl der Fälle zu einem höheren Endvermögen. Und der finanzielle Nachteil von Kaufen gegenüber Mieten + Kapitalmarktanlage war tendenziell umso größer, je mehr Fremdkapital der Käufer bei seiner Eigenheimfinanzierung einsetzte.
Ein früherer Blog-Beitrag von uns mit dem Titel „Aktieninvestments mit Kredit hebeln – Funktioniert das?“ (siehe hier) enthält eine Liste wissenschaftlicher Analysen, die zeigen, dass Leverage bei Unternehmen allgemein – nicht speziell bei Immobilienunternehmen – eine statistisch negative Auswirkung auf die Aktionärsrendite oder die betriebswirtschaftliche Rendite des Unternehmens hat.
Wenn es also keine harten Zahlenbelege dafür gibt, dass Leverage einen einigermaßen verlässlich positiven Effekt auf die Eigenkapitalrenditen von Immobilieninvestoren und Unternehmen außerhalb des Immosektors hat, warum sind Makler, Immo-Finfluencer, Immo-Coaches und die vielen Autoren von „Reich-werden-mit-Immobilien-Büchern“ dann in der Mehrzahl glühende Verfechter des Kredithebels?
Die Antwort auf dieser Frage sollte niemanden überraschen: Die genannten Immo-Dienstleister profitieren in ihrem Geschäft von einer möglichst hohen Zahl von Kleinvermietern und Selbstnutzern, die glauben, dass man (a) mit Immobilien schnell reich werden kann, (b) dass das auch mit wenig Eigenkapital geht und (c) dass das mit der Fremdkapitalaufnahme verknüpfte Zusatzrisiko nicht zu hoch ist.
Wie überzeugt das Immo-Gewerbe Privathaushalte von der Attraktivität des „Werde reich durch den Kauf von Immobilien auf Pump“, obwohl ja offensichtlich keine harten statistischen Erfolgsbelege dafür existieren? Das geht, indem die Immo-Dienstleister in ihrem Marketing einen oder mehrere der folgenden sechs Marketing-Tricks anwenden. Alle sechs haben den direkten oder indirekten Zweck den Kredithebel als „magisches Tool“, [6] als eine Art Free Lunch beim Immobilieninvestieren mit wenig oder ganz ohne Eigenkapital darzustellen.
Marketing-Trick 1: Den Kredithebeleffekt schönrechnen
Fast zwangsläufig wird in Publikationen derjenigen, die direkt oder indirekt am Verkauf von kreditfinanzierten Immobilien verdienen, ein Rechenbeispiel in der Art wie das folgende präsentiert. Diese aus fachlicher Sicht „lustigen“ Rechnungen könnte man mit „Reich werden im Excel-Sheet“ übertiteln.
Abbildung 1: Schräge Beispielrechnung zum Kredithebeleffekt bei einem Immobilieninvestment im „Jahr 1“
► [A] „Objektertrag“ ist hier definiert als Bruttomiete zuzüglich Wertsteigerung. ► [B] Instandhaltung, Versicherung, Grundsteuer. 4.000 Euro liegen am oberen Ende dessen, was die Immo-Branche typischerweise hier prozentual angeben würde, sind aber dennoch klar zu niedrig. ► Die errechnete prozentuale EK-Rendite ergibt sich aus 14.500 ÷ 100.000 = 14,5%.
Hingebogene Rechenbeispiele zum Kredithebeleffekt wie dasjenige in Abbildung 1 sollen zeigen, dass selbst bei relativ niedrigen Erträgen aus Wohnimmobilieninvestments (Nettomieten und Wertsteigerungen [7]) attraktive zweistellige Eigenkapitalrenditen resultieren. [8]
Solche Bierdeckelkalkulationen zum Leverage-Effekt muss man nicht ernst nehmen – nicht einmal, wenn man akzeptiert, dass sie „nur zur Illustration“ dienen sollen. Sie sind nicht ernst zu nehmen, weil sie gezielt aus einer rein „buchhalterischen“, letztlich unvollständigen Perspektive erstellt werden. Wären sie vollständig, müssten sie zuallerersteinmal auf einer Cash-Flow-Basis oder „Interner-Zinsfuß-Basis“ erstellt werden. Die schließt den Cash-Outflow für die Kredittilgung jedoch mit ein. Tilgung lässt sich bei Kleinvermietern nie längerfristig vermeiden – bei Selbstnutzern noch weniger. [9] Würde man im Beispiel in Abbildung 1 vereinfachend eine lineare Kredittilgung über 25 Jahre (4% im Jahr = 36.000 Euro) berücksichtigen, betrüge die Eigenkapitalrendite für den Betrachtungszeitraum nicht mehr plus 14,5%, sondern minus 21,5% (Verlust 21.500 Euro), da sich Zinsaufwand und Tilgung zusammen auf 67.500 Euro summieren.
Mit dem Weglassen von Tilgung ist die Trickkiste der Kredithebelzauberer aber noch lange nicht erschöpft.
In anderen Fabeln zur „Magie des Hebeleffekts“ oder zu „die Immobilie mit fremden Geld bezahlen und dann zusehen, wie sie sich durch die Mieteinnahmen selbst abzahlt“ ist zwar die Kredittilgung enthalten, aber im Gegenzug kommt einer oder mehrere der folgenden „Gaunereien“ zur Anwendung: Die Ansetzung von (a) unrealistisch hohe Mietrenditen (dem Verhältnis von Mieten zu Anschaffungskosten oder Marktwert), (b) unrealistisch niedrigen Instandhaltungs- und Bewirtschaftungskosten (in diesem Blog-Beitrag mehr zur Einschätzung der Höhe realistischer Instandhaltungskosten von Immobilien) oder (c) es wird ganz banal verschwiegen, dass es bei einem solchen „sich selbst abzahlenden Investment“ 20+ Jahre dauert bis der Cash-Flow für den Investor nennenswert in den positiven Bereich dreht, weil erst dann das Tilgungselement entfällt. Sprich 20 lange Jahre bis zur Erzielung „passiven Einkommens“.
Mit der Ausnahme von Zinssätzen sind die Inputs für derartige Rechnungen selten aus objektiven Statistiken und Datenbanken und einer konservativen Interpretation der realen Marktverhältnisse abgeleitet. Sie sind in der Regel optimistische Best-Case-Annahmen für Werbezwecke.
Marketing-Trick 2: Die alte Geschichte vom Tellerwäscher zum (Immobilien-)Millionär erzählen
Viele Makler und fast jeder Immo-Finfluencer oder Immo-Coach haben sie in ihrem Marketing-Repertoire, weil sie beim Publikum gut ankommen: „Spannende Geschichten“ über individuelle Anleger, die durch den Kauf von Immobilien mit agressivem Leverage – also wenig Eigenkapital oder sogar ganz ohne Eigenkapital – „finanziell unabhängig“, „finanziell frei“ oder „reich“ geworden sind und nun von ihrem „passiven Einkommen“ leben. Um diese „Vom-Tellerwäscher-zum-Immobilienmillionär“-Stories glaubhaft zu machen, enthalten sie vielfach konkrete Namen und oft sogar Fotos von „erfolgreichen“ Immobilienanlegern, „die es schon in jungen Jahren geschafft haben“. Nicht selten ist der Erzähler selbst Gegenstand einer solchen „Success Story“ à la „wie ich mit Immobilien reich wurde – und Du kannst das auch!“. Aufgrund ihrer Konkretheit (Namen, Fotos) wirken die Geschichten für viele Empfänger glaubhaft.
Das Dumme dabei: Diese anekdotische Evidenz lässt sich von Außenstehenden nie überprüfen. Die Mehrzahl dieser Schilderungen dürften manipuliert und manche ganz erfunden sein.
Zudem ist das in den Geschichten angegebene Vermögen der besagten „erfolgreichen“ Immobilienanleger fast immer ordentlich nach oben aufgeblasen. In der „persönlichen Erfolgsgeschichte“ wird der Objektwert oder die Zahl der Objekte des Investors genannt: „Sebastian besitzt mit 29 Jahren bereits neun Objekte“ oder „Lisa hat nach fünf Jahren ein Immobilienportfolio im Wert von sieben Millionen Euro“. Stets fehlt die Angabe der Schulden. [10] Das ist deswegen von Bedeutung, weil „Vermögen“, „Reichtum“ oder „Net Worth“ in jeder anderen Branche außerhalb des Immobiliensektors und im Leben allgemein stets als Nettovermögen angegeben und verstanden wird, also als Bruttovermögen abzüglich Schulden. Die allgemeine 2.000 Jahre alte Grundregel, dass „Vermögen“ dem Wert aller Vermögenswerte einer Person (oder eines Unternehmens) abzüglich ihrer Schulden entspricht (also dem Eigenkapital), gilt überall, nur in der Immobilienbranche nicht.
Marketing-Trick 3: Den Mythos „Die Inflation entwertet deine Kreditschulden“ wiederholen
Die Verbreitung dieser „Theorie“ fällt bei Adressaten, die wenig Eigenkapital haben aber endlich „reich“ werden wollen, auf besonders nahrhaften Boden, weil sie einfach zu verlockend klingt: „Schulden machen, die man nur zum Teil zurückzahlen muss!“. Und weil diese „Theorie“ beim schnellen Erklären durch die „Finanzexperten“ erst einmal smart und logisch klingt, wird sie von wohl 90% derjenigen geglaubt, die sie hören.
Die Voodoo-Logik lautet so: Kreditschuldner erhalten durch Inflation einen finanziellen Vorteil, weil ihr Einkommen (z. B. vereinnahmte Mieten oder das eigene Gehalt) langfristig mit der Inflation steigt, während ihre Schulden betraglich und (bei Festzinsbindungen) das Zinselement fixiert sind. Beides soll deswegen inflationsbereinigt (real) im Zeitablauf immer weniger werden oder „entwertet“ werden. Dadurch seien Schulden von Jahr zu Jahr leichter zu bedienen und zu tilgen. Diese scheinplausible Denke ist aber nur die halbe Wahrheit, und die halbe Wahrheit ist in diesem Fall eine ganze Lüge.
Die in solchen Fantasiegeschichten fehlende Hälfte der ökonomischen Realität: Aufgrund der Inflation sind Nominalzinsen höher als sie es ohne Inflation wären. Die Inflation entwertet nur das, was die marktmäßige Inflationserwartung zum Schuldendienst (Zins + Tilgung) vorher hinzuaddiert hat. Wie diese ökonomischen Zusammenhänge im Detail aussehen, haben wir in einem gesonderten Blog-Beitrag dargelegt (hier). Wir werden daher aus Platzgründen die Inflation-entwertet-Schulden-Fiktion hier nicht eigens ausführlich widerlegen.
Marketing-Trick 4: Harte Zahlen zum deutschen Immobilienmarkt verschweigen
In keinem anderen Land, für das langfristige Daten zu den Wertsteigerungen von Wohnimmobilien vorliegen, waren diese seit 1970 so niedrig wie in Deutschland. Die Wertsteigerung von Wohnimmobilien betrug hierzulande inflationsbereinigt von 1970 bis 2023 (54 Jahre) im Durchschnitt 0,1% p.a. Die durchschnittliche deutsche Wohnimmobilie war Ende 2023 real kümmerliche 7% mehr wert als 54 Jahre zuvor am Anfang von 1970. Selbst in Japan stiegen Wohnimmobilienpreise schneller. Dieses unter Fachleuten wohlbekannte Faktum haben wir hier (Blog-Beitrag) und hier (YouTube-Video) dokumentiert.
Ja, im Zeitfenster von 2010 bis 2021 (12 Jahre) waren die Wertsteigerungen von Wohnimmobilien in Deutschland sehr hoch. Sie waren das deswegen, weil sie in den 40 Jahren zuvor von 1970 bis 2009 besonders niedrig waren, nämlich im Mittel real minus 0,4% p.a. Aufgrund dieses Renditedesasters lagen Wohnimmobilienpreise in Deutschland Ende 2009 real 16% unter dem Niveau von 1970. Wegen ihrer im internationalen Vergleich 2009 exorbitant niedrigen Bewertung und damals weiter fallenden Zinsen fingen deutsche Wohnimmobilienpreise Anfang 2010 an für zwölf Jahre bis Ende 2021 stark zu steigen. Seit 2022 sind sie wieder gefallen und waren im September 2024 für Bestandsimmobilien inflationsbereinigt deutschlandweit 17% niedriger als im Februar 2022. Ergo: Die zwölf Jahre von 2010 bis 2021 waren ein für die langfristige Zukunft nicht repräsentativer, positiver Ausreißer gegen den Langfristtrend.
Natürlich sind Wertsteigerungen nicht der Gesamtertrag eines Immobilieninvestments, aber wenn sich die realen Wertsteigerungen auf lange Sicht in der Nähe von null bewegen, sind die statistischen Ausgangschancen auf hohe gehebelte Eigenkapitalrenditen von Vornherein nicht gut.
Gelegentlich begegnet man in diesem Kontext bei manchem chronischen Immobilienoptimisten der wahrlich famosen Feststellung „den Immobilienmarkt gibt es nicht, jede Immobilie ist ein Einzelfall“. Wenn das stimmte, dann gäbe es auch den Aktienmarkt, den Anleihemarkt, den Rohstoffmarkt oder den Automobilmarkt nicht. Es gäbe dann eigentlich keinen Markt, sondern nur einzelne Investments. Lustig! Tatsache ist, dass die Preise von wohl über 80% aller individuellen Immobilien in einer Stadt oder Region hoch mit dem allgemeinen Preistrend in dem entsprechenden Gebiet korrelieren und bei der Minderzahl der Objekte, für die das rückblickend nicht der Fall war, wusste es ex ante in der Regel keiner.
Marketing-Trick 5: Immobilien als besonders sichere Anlageklasse darstellen
Wir alle haben es unzählige Male im Leben von unseren Großeltern, von Maklern, Immo-Finfluencern, Bankern, Steuerberatern und von unserem Kumpel, der soeben eine Eigentumswohnung gekauft hat, gehört: Wohnimmobilien sind „besonders sichere“ Vermögensanlagen. Beinahe drollig und an ungewollte Satire grenzend formuliert das die Sparkasse Pforzheim Calw (Baden) in einer Marketing-Publikation: „Immobilien, die wahrscheinlich sicherste Anlage der Welt […] Die Immobilie ist in Deutschland seit Jahrzehnten eine der sichersten, wertstabilsten Anlagen – und sie wird diesen Status beibehalten.“
Allerdings glänzt die Realität weniger als das verstaubte Klischee vom „stabilen Betongold“. Wohnimmobilienpreise können crashen – genauso wie Aktienkurse, Langfristanleihen, Hochzinsanleihen, der Goldpreis, Bitcoin oder ein Private Equity-Investment. Bei Immobilien vollzieht sich ein Crash jedoch zumeist (aber keineswegs immer) langsamer als bei Aktien und wird deswegen oft nicht als Crash wahrgenommen.
Einige Crash-Beispiele zum Rückgang oder Einbruch von Wohnimmobilienpreisen (alle Zahlen inflationsbereinigt): USA über sechs Jahre von 2006 bis 2011: minus 39%, Irland über sieben Jahre von 2007 bis 2013: minus 57%, Niederlande über acht Jahre von 1978 bis 1985: minus 51%, Japan über 20 Jahre von 1990 bis 2009: minus 49%, Deutschland über 30 Jahre von 1981 bis 2010: minus 31%.
In jedem Land auf der Welt, für das Daten hinreichender Qualität und Länge vorliegen, gab es in den vergangenen 100 Jahren Einbrüche des nationalen Immobilienmarkts, die real 30% überschritten. In Frankreich sanken die realen Immobilienpreise von 1911 bis 1948 peu-à-peu um kumulativ 84%. Danach brauchte das Preisniveau noch einmal 15 Jahre, um wieder den Stand von 1911 zu erreichen. Hauptursache: Wirtschaftsprobleme im Kontext von erstem und zweiten Weltkrieg sowie 1911 eingeführte Mietpreiskontrollen, die erst um 1948 allmählich gelockert wurden.
All diese Zahlen lassen (a) die verlusterhöhende Wirkung von Leverage außen vor und (b) alle Zahlen beziehen sich auf ganze nationale Märkte. Das bedeutet, dass sich eine Hälfte aller individuellen Objekte in diesen Märkten noch schlechter entwickelte, die mögliche Downside noch extremer ist als sie in diesen Marktdurchschnitten ohne Leverage und Transaktionskosten zum Ausdruck kommt.
Statistische Daten zu vergangenen Einbrüchen im Wohnimmobilienmarkt hört man von den Advokaten des Kredithebels selten oder nie.
Man vergleiche die Schweigsamkeit der Immobilienbranche zu historischen Dürreperioden und Einbrüchen im Immobilienmarkt einmal mit der Situation bei Aktienanlagen, Anleihen, Rohstoffen, Gold oder Kryptowährungen und den aus diesen Anlageklassen abgeleiteten Finanzprodukten. Dort sind inflationsbereinigte historische Langfristdaten, einschließlich Drawdowns, Crashes und Dauer von Erholungsphasen frei verfügbar und werden von der Branche schon lange nicht mehr unter den Tisch gekehrt. Sie werden das deswegen nicht, weil derjenige, der das täte, zu Recht als Dummkopf oder Abzocker gesehen würde. In Bezug auf den „Jahrhundert-Aktien-Crash“ ab 1929 wird der Einbruch sogar regelmäßig überzeichnet (siehe hier).
Wer in den letzten 20 Jahren jemals irgendwo in Deutschland eine Aktie oder einen Aktien-ETF gekauft hat, der muss sich vor dem Kauf unvermeidbar durch Risikohinweise à la „mit Wertpapieranlagen sind hohe Risiken einschließlich des Risikos des Totalverlustes verbunden“ durchklicken oder regelrecht durchquälen. Das ist Transparenz und Realismus.
Mit kreditgehebelten Immobilieninvestments sind selbstverständlich ebenfalls Totalverluste möglich, in schweren Marktkrisen sowieso und bei einzelnen Unglückstransaktionen auch in guten Marktphasen. Dennoch hört man von Hinweisen auf solche Verlustrisiken bei kreditfinanzierten Transaktionen aus der Immobilienbranche nur sehr wenig und wenn, dann waren es „Einzelfälle“ oder „Spezialfälle“.
Marketing-Trick 6: Statistiken bedeuten nichts, da ein smarter Investor sich nur auf die besten Deals fokussiert
Er ist der am meisten verbreitete und zugleich wohl der älteste aller Immobilien-Marketing-Tricks. Er wird vor allem dann angewendet, wenn die vorigen fünf nicht zum Ziel geführt haben. Der Trick besteht in der „brillanten“ Feststellung, dass Statistiken, empirische Daten und die übliche Sachlogik dann nicht zutreffen müssen, „wenn man gezielt finanziell besonders attraktive Deals auswählt“. Mit dem überlegenen Know-How, das der jeweilige Ratgeberbuchautor oder Immo-Coach vermittelt, in Kombination mit dem „Commitment“ und „Fokus“ des Anlegers ist das naturgemäß kein Problem. Dazu fällt uns der Ratschlag des amerikanischen Komikers Will Rogers (1879 – 1935) zu erfolgreichem Investieren in Aktien ein: „Don’t gamble. Take all your savings and buy some good stock and hold it till it goes up, then sell it. If it doesn’t go up, don’t buy it.“ [11] Weitere Anmerkungen erübrigen sich.
Was sind rationale, sinnvolle Gründe für kreditfinanziertes Investieren in Immobilien?
Selbstverständlich existieren rationale Gründe, Fremdkapital bei der Finanzierung von Immobilien einzusetzen. Dazu gehören beispielsweise diese zwei:
- Bei Immobilien zur Selbstnutzung: Ohne Fremdfinanzierung könnte ein typischer Haushalt erst am Ende des Arbeitslebens oder noch später ein Eigenheim erwerben. Hier dienen Schulden zum zeitlichen Vorziehen von „Konsum“. Das zeitliche Vorziehen einer Konsum- oder Investmententscheidung ist seit 3.000 Jahren der essenzielle Zweck von Schulden, nicht die Ausnutzung des Kredithebeleffekts.
- Bei Kleinvermietung: Schuldenfinanziertes Investieren und der Kredithebel können für einen Investor dann positiv wirken, (a) wenn er sich über das beträchtliche Risiko geleveragter Investitionen zu 100% klar ist und es in seinen wirtschaftlichen und rechtlichen Konsequenzen gründlich und kompetent analysiert hat, (b) wenn er weiß, dass mit weniger als etwa sechs bis zehn Wohneinheiten die ökonomische Logik ziemlich gnadenlos gegen ihn arbeitet, (c) wenn er den Verschuldungsgrad mit zunehmendem Unternehmenswachstum und -erfolg auf ein moderateres, risikoärmeres Niveau absenkt [12] und (d) wenn er zum frühestmöglichen Zeitpunkt eine rechtliche Firewall zwischen gewerblichen Schulden einerseits und seinem Privatvermögen andererseits einzieht. Das bedeutet, er hält dann hinreichend viel Vermögen in der privaten Sphäre. Mit diesem Privatvermögen haftet er nicht mehr für investive Verbindlichkeiten. Aber dieses in die Sicherheitszone gebrachte Privatvermögen kann man dann natürlich nicht mehr leveragen.
Fazit
Wie wir hier gezeigt haben, wird die Wirkung des Kredithebels von großen Teilen der Immobilienbranche auf naive Art und Weise optimistisch dargestellt.
Akademischen Studien zufolge scheint Leverage bei großen gewerblichen Immobilieninvestoren, bei Kleinvermietern und bei Selbstnutzern die absolute Eigenkapitalrendite oder die risikogewichtete Rendite statistisch eher zu verschlechtern als zu verbessern. Auch außerhalb der Immobilienbranche hat Verschuldung bei Unternehmen statistisch einen negativen Einfluss auf betriebswirtschaftliche Kennzahlen oder die Aktionärsrendite.
Natürlich wird jemand, der in Deutschland im Zeitraum zwischen ungefähr 2005 und 2018 eine Wohnimmobilie gekauft und einen nennenswerten Teil des Kaufpreises fremdfinanziert hat, nach einer Halteperiode von fünf bis zehn Jahren oder mehr exzellente Eigenkapitalrenditen erzielt haben [13] – vorausgesetzt es wirkte kein einzelfallbezogenes Pech oder Unvermögen. Bei Käufen deutlich außerhalb dieses Zeitfensters sah es jedoch weniger erfreulich aus.
Vor diesem Hintergrund ist die Leverage-Obsession in großen Teilen des gewerblichen Immobiliensektors, die in Patrick Boyles eingangs zitierter Aussage von der unsterblichen Liebe zwischen dem Immobiliensektor und dem Kredithebel zum Ausdruck kommt, in hohem Maße ambivalent. Warum sie besteht, ist indessen klar: Ohne Leverage gäbe es für Immo-Dienstleister weniger Transaktionen und damit weniger zu verdienen. Und ohne das Akzeptieren von hohem Leverage würde ein für viele junge Menschen naiver aber wichtiger Traum platzen: „Schnell reich werden ohne Eigenkapital“.
Es ist höchste Zeit, dass die Immobilienbranche, Finanzjournalisten und Finfluencer eine ehrlichere, evidenzbasiertere Kommunikation zum Kredithebel praktizieren.
Endnoten
[1] Leverage, Leveraging = Kredithebel(effekt), Verschuldung; Lever = Hebel.
[2] Social Media Influencer, die sich auf das Thema Geld und Vermögen spezialisiert haben.
[3] Über Immo-Tommy – nach eigenen Angaben Europas größter Immo-Finfluencer – publizierten Spiegel und NDR seit August 2024 mehrere Artikel und Videos zu Immo-Tommys vermeintlich unlauteren Geschäftspraktiken. Im Moment (Stand: November 2024) ist offen, wie die Angelegenheit für ihn ausgeht.
[4] „Kleinvermieter“ ist die Terminologie des statistischen Bundesamtes. Gemeint sind Vermieter, die das Vermietungsgeschäft nicht hauptberuflich (nicht gewerblich) betreiben, in der Regel mit weniger als etwa sechs bis acht Wohneinheiten.
[5] „Seit 1970“ deswegen, weil ab diesem Jahr hinreichend gutes Datenmaterial vorliegt. Wie Leverage davor wirkte, ist mangels ausreichend granularer Rohdaten schwerer einzuschätzen.
[6] Zitat aus dem Buch „10x für Immobilieninvestoren – mehr erreichen, schneller wachsen, Portfolio verzehnfachen“ von Markus Beforth (2024).
[7] Nettomiete = Bruttomiete abzüglich Aufwand für (verdurchschnittlichte) Instandhaltung, Grundsteuer und Versicherung.
[8] Am Ende dieses Blog-Beitrages befindet sich ein Appendix 2 mit einer detaillierteren Erläuterung des Leverage-Effekts. Leser, die noch nicht gut mit der Mechanik des Fremdkapitalhebels vertraut sind, können sich im Appendix hierüber genauer informieren.
[9] Hier besteht ein grundsätzlicher Unterschied zu großen gewerblichen Vermietern, bei denen die Banken akzeptieren, dass auf Unternehmensebene ein dauerhaft konstantes Verschuldungsniveau besteht und dementsprechend auf Portfolioebene per Saldo keine Tilgung stattfindet. Das ist einer von vielen strukturellen Vorteilen von Großinvestoren relativ zu Kleinvermietern.
[10] Dass sich die zahlenmäßigen Angaben zu Objekten und Objektwerten auch hier nicht überprüfen lassen, sei der Vollständigkeit halber erwähnt. Warum sollten diese nicht überprüfbaren Zahlen stimmen, wenn sie offensichtlich Marketingzwecken dienen?
[11] „Zocken Sie nicht. Nehmen Sie all Ihre Ersparnisse und kaufen Sie eine gute Aktie. Halten Sie diese bis sie steigt. Dann verkaufen Sie sie. Wenn die Aktie nicht steigt, kaufen Sie sie nicht.“
[12] Hätte René Benko (Signa-Immobilien) diesen einfachen Risikomanagement-Grundsatz beachtet, wäre er jetzt nicht pleite und sozial geächtet.
[13] Weil die genannte Zeitspanne die gesamte oder den größten Teil der „goldenen deutschen Immobilienära“ von 2010 bis 2021 sowie die Nullzinszeit von 2016 bis 2021 behinhaltet.
Appendix 1
Nachfolgend eine Auflistung von Fachartikeln, die zeigen, dass hoher Leverage bei gewerblichen und privaten Immobilieninvestitionen tendenziell die absolute Eigenkapitalrendite oder die risikogewichtete EK-Rendite senkt.
(a) Gewerbliche Immobilieninvestments
Alcock, Jamie u.a. (2013): „The Role of Financial Leverage in the Performance of Private Equity Real Estate Funds“; In: Journal of Portfolio Management; Vol. 39; No. 5; 2013, Internet-Fundstelle hier
Case, Brad (2017): „Comparing Listed REITs with Private Equity Real Estate: What the Cambridge Associates Data Have to Say“; 16. Aug. 2017; Nareit/National Association of Real Estate Investment Trusts; Internet-Fundstelle hier
Giacomini, Emanuela/David Ling/Andy Naranjo (2016): „REIT Leverage and Return Performance: Keep Your Eye on the Target“; 17.08.2016; SSRN; Internet-Fundstelle hier
Haughwout, Andrew u. a. (2011): „Real estate investors, the leverage cycle, and the housing market crisis,“ Staff Reports 514, Sept. 2011, Federal Reserve Bank of New York
Pagliari, Joseph (2017): „Another Take on Real Estate’s Role in Mixed-Asset Portfolio Allocations“; In: Real Estate Economics, Volume 45, Issue1, Spring 2017
Green Street Advisors (ohne Autor) (2009): „Capital Structure in the REIT Sector“; 01.07.2009; Working Paper; Internet-Fundstelle hier
Sagi, Jacob/Zipei Zhu (2022): „Leverage in Private Equity Real Estate“; 21.03.2022; Working Paper; SSRN; Internet-Fundstelle hier
Thomas, Brad (2012): „REITs With Modest Leverage: Separating The Best From The Rest“; 02 July 2012; Wide Moat Investors; Internet-Fundstelle hier
(b) Private/nicht gewerbliche Immobilieninvestments
Beracha, Eli/Johnson, Ken (2012): „Lessons from over 30 years of buy versus rent decisions: Is the American dream always wise?” In: Real Estate Economics; 2012; Vol. 40; No. 2; Internet-Fundstelle hier
D’Lima, Walter/Schultz, Paul (2021): „Residential Real Estate Investments and Investor Characteristics“; In: The Journal of Real Estate Finance and Economics; 2021; Vol. 63; Issue 3; No 2; Internet-Fundstelle hier
Mian, Atif/Amir Sufi (2010): „House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U.S. Household Leverage Crisis“; April 2010; SSRN; Internet-Fundstelle hier
Jud, Donald/Daniel Winkler (2005): „Returns to Single-Family Owner-Occupied Housing“; Journal of Real Estate Practice and Education; Vol. 8, No. 1; 2005; Internet-Fundstelle hier
Schweizer, Jonas/Alexander Weis (2022): „Kaufen oder mieten? – Eigenheim vs. Weltportfolio“; Gerd Kommer Invest; Dez. 2022; Internet-Fundstelle hier
Appendix 2: Funktionsweise des Kredithebeleffekts
Zunächst ein Fallbeispiel zur Funktionsweise des Leverage-Effekts:
Antonia investiert 100.000 Euro in ein Investmentprojekt X. 60.000 Euro kommen von ihr selbst als Eigenkapital, 40.000 Euro davon (40%) finanziert sie über einen Kredit. Wir stellen uns nun zwei Szenarien vor. In Szenario 1 steigt der Wert von Projekt X in der Betrachtungsperiode um 30%, in Szenario 2 fällt er um 30%.
Welche Auswirkung ergibt sich in den beiden Szenarien auf die Rendite von Antonias Eigenkapital (EK)?
In Szenario 1 beträgt Antonias EK-Rendite 30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = plus 50% (Gewinn durch Eigenkapital), in Szenario 2 beträgt die EK-Rendite –30.000 Euro ÷ 60.000 Euro = minus 50%. (Die Fremdkapitalkosten und etwaige steuerliche Effekte ignorieren wir hier der Einfachheit halber. Kredittilgung gibt es annahmegemäß nicht.)
Ohne Leverage wären die EK-Renditen plus 30% und minus 30% gewesen. (Wo kein Leverage besteht, sind EK-Rendite und Gesamtkapitalrendite oder „Objektrendite“ im Immobilienjargon identisch.)
Wir sehen, dass Leveraging sowohl die Chance (die Upside) als auch das Risiko (die Downside) symmetrisch erhöht.
Generell führt Leveraging für eine gegebene Periode, seien das sechs Monate oder 20 Jahre, zu einer erhöhten EK-Rendite, wenn der Fremdkapitalaufwand (absolut oder in Prozent) niedriger ist als der Gesamtkapitalertrag (absolut oder in Prozent). Die allgemeine Formel der Berechnung der Eigenkapitalrendite lautet:
Erläuterung Abkürzungen: EKR = Eigenkapitalrendite, GKR = Gesamtkapitalrendite, FKZ = Fremdkapitalzinssatz, FKA = Fremdkapitalanteil in Prozent oder absolut, EKA = Eigenkapitalanteil in Prozent oder absolut.
Ein Zahlenbeispiel. Wir verwenden dafür Antonias Investment in Szenario 1 und einen Kreditzinssatz von 3%: EKR = 30% + (40% ÷ 60%) × (30% – 3%) = 48% (gerundet).
Mit Leveraging kann man auch mehr als 100% verlieren. Ein Zahlenbeispiel: Wieder hat Antonia gehebelt 100.000 Euro in das Projekt A investiert, diesmal mit nur 30.000 Euro EK und 70.000 Euro FK. Nun bricht der Wert von Projekt A innerhalb von wenigen Monaten um 40% ein. Antonia hat jetzt ihr gesamtes EK von 30.000 Euro verloren und schuldet der Bank darüber hinaus weitere 10.000 Euro. Prozentual beträgt ihr Verlust –40.000 ÷ 30.000 = –133%
Wir haben also gesehen, dass Leverage symmetrisch sowohl das Upside-Potenzial als auch das Downside-Potenzial erhöht.
In einem Aufsatz führten die beiden amerikanischen Ökonomen Franco Modigliani und Merton Miller 1958 den theoretischen Nachweis, dass Leverage bei Unternehmen keinen systematischen Vorteil in Bezug auf die risikogewichtete Eigenkapitalrendite erzeugt (zumindest, wenn man etwaige Steuervorteile ignoriert). Modigliani und Merton Miller erhielten unter anderem für diese bahnbrechende Forschungsarbeit 1985 bzw. 1990 den Wirtschaftsnobelpreis (Modigliani, Franco/Merton Miller (1958): „The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment“; In: American Economic Review; Vol. 48; 1958).