Von Gerd Kommer und Maximilian Bartosch
Dieser Beitrag vom April 2022 wurde im April 2024 aktualisiert.
In diesem Blog-Beitrag geht es um das Anlageziel „Kapitalverzehr (oder Substanzverzehr) vermeiden“. Eine andere Bezeichnung für dieses Anlageziel ist „Kapitalerhalt sicherstellen“. Oft äußern dieses Ziel Privathaushalte, die auf den Ruhestand zusteuern oder bereits im Ruhestand sind und Entnahmen aus ihrem Wertpapierdepot vornehmen, beispielsweise um damit eine Rentenlücke zu schließen. Die Anlagestrategie soll dann so gestaltet sein, dass es bei einer gegebenen Entnahmehöhe pro Monat oder pro Jahr im Prinzip nie dazu kommt, dass das Kapital unter den Startbetrag sinkt.
In diesem Beitrag werden wir zeigen, warum und in welcher Weise das Ziel Kapitalverzehr zu vermeiden (nachfolgend der Kürze halber „KVV“) zahlreiche innere Widersprüche in sich birgt und in der Praxis nicht zuverlässig erzielbar ist – jedenfalls dann nicht, wenn man finanzökonomische Maßstäbe korrekt ansetzt.
Wir werden die erstaunlich zahlreichen inneren Widersprüche von KVV anhand von Minifallstudien um das Jungrentnerehepaar Klara und Kurt ausführen. Es kommen sechs Argumente zur Sprache.
Klara und Kurt, beide 65, besitzen gemeinsam ein Wertpapierdepot im Wert von einer Million Euro. Die Eheleute haben beide soeben ihre Berufstätigkeit beendet und planen ihre Lebenshaltungskosten einschließlich Miete für ihre Dreizimmerwohnung in einem schönen Altbau in der Hamburger Innenstadt von nun an aus Renten- und Pensionseinkünften, den Einnahmen aus einem vermieteten Studioapartment sowie ihrem Wertpapierdepot zu finanzieren. In Bezug auf das Wertpapierdepot wünscht das Ehepaar ihrem einzigen Kind, Tochter Katharina, später einmal den jetzigen Depotwert von einer Million Euro ungeschmälert zu vererben, sprich Kapitalverzehr zu vermeiden.
Mit einer App im Internet haben Klara und Kurt ihre jeweiligen Restlebenserwartungen mit etwa 25 Jahren berechnet. Statistisch kann Klara davon ausgehen ungefähr 90 Jahre alt zu werden, Kurt 88 Jahre.
Um ihren gewohnten Lebensstandard zu halten, wollen die beiden monatlich 3.000 Euro oder jährlich 36.000 Euro aus dem Depot entnehmen. Das kommt einer Entnahmequote von 3,6% per annum gleich (= 36.000 Euro ÷ 1.000.000 Euro). Die 36.000 Euro sollen im Zeitablauf mit der Inflation steigen, so dass der gewohnte Lebensstandard des Ehepaars langfristig gewahrt bleibt.
Noch ein technischer Hinweis, bevor wir in die Argumentation einsteigen: Aus einer rein ökonomischen, rein rationalen Betrachtung sind „Auszahlungen“ (Zinsen, Dividenden, Fondsausschüttungen, Mieteinnahmen), die nicht sofort reinvestiert werden, ganz genauso „Entnahmen“ wie es Anteilsverkäufe sind (Verkäufe von Wertpapieren oder Fondsanteilen). Wer solche Ausschüttungen sofort reinvestiert, statt sie zu verbrauchen, würde selbstverständlich bei einem höheren Vermögensendwert ankommen – egal wie lange die Betrachtungsperiode ist.
Argument 1 – Kapitalverzehr vermeiden in der Standardform dieses Konzepts ist ökonomische Selbsttäuschung
Angenommen, die durchschnittliche jährliche Inflation in den nächsten 25 Jahren beträgt 2,5%, so wie in Deutschland im Mittel seit 1970. Dann wird die eine Million Euro, die Klara und Kurt „unverzehrt“ in 25 Jahren an Katharina weitergeben wollen, nur noch eine Kaufkraft von heute 540.000 Euro haben. Mit anderen Worten: Bei ökonomisch korrekter Betrachtung kann hier von „Kapitelverzehr vermeiden“ keine Rede sein. Angenommen alles läuft so, wie das Ehepaar es sich vorstellt, dann wird es in 25 Jahren fast die Hälfte der Kaufkraft des heutigen Depotvolumens aufbrauchen. Natürlich verbergen oder verdrängen Klara und Kurt nicht aus Arglist, dass ihr Ziel, ihrem Kind eine Million Euro zu hinterlassen, ökonomisch betrachtet, meilenweit von „echtem KVV“ entfernt ist. Das ändert allerdings nichts an den Fakten: Eine ökonomisch korrekte KVV-Perspektive müsste auf inflationsbereinigten (realen), nicht auf nominalen Zahlen basieren.
Argument 2 – Kapitalverzehr findet in einem auf Vermögensmehrung ausgerichteten Portfolio mit substanzieller Wahrscheinlichkeit sogar dann statt, wenn keine Entnahmen erfolgen
Nachdem sich Klara und Kurt über Argument 1 Gedanken gemacht haben, akzeptieren die beiden, dass, wenn sie ihrer Tochter in 25 Jahren nominal eine Million Euro hinterlassen, in Wirklichkeit Kapitalverzehr von 46% erfolgt (460.000 Euro auf real 540.000 Euro). Doch sei’s drum. Die beiden wissen, dass ihre Tochter sie deswegen nicht weniger lieben wird.
Mithilfe einer so genannten Monte-Carlo-Simulation lässt sich die statistische Wahrscheinlichkeit dafür berechnen, dass bei einer Entnahmequote von real 3,6% p.a. bei Berücksichtigung von Steuern und Kosten und einem Zeithorizont von 25 Jahren an dessen Ende noch ca. eine Million Euro nominal oder 540.000 Euro real vorhanden sind.
Für ein relativ „aggressives“ (risikoreiches) 70/30-Aktien-Anleihen-Portfolio, das in Eigenregie, ohne Beraterkosten, verwaltet wird, liegt diese Wahrscheinlichkeit bei etwa 55% (sofern die Klara & Kurt das Portfolio korrekt verwalten). In der anderen knappen Hälfte der Fälle wird das KVV-Ziel von Klara und Kurt nach 25 Jahren nicht erreicht. Es kommt zum Kapitalverzehr in Bezug auf das Zielendvermögen, sogar gegenüber dem ohnehin schon reduzierten Ziel real 540.000 Euro (statt real einer Million Euro) an ihre Tochter zu vererben.
Das Ehepaar gibt sich jedoch mit der 55%-Wahrscheinlichkeit zufrieden. Bei einem konservativeren Portfolio mit weniger Aktienanteil wäre die so definierte Erfolgschance noch niedriger. Bei einem aggressiveren (aktienlastigeren) Portfolio wäre zwar die besagte Erfolgschance höher, aber auch die Volatilität (die Kursschwankungen) des Depots stärker.
Aktienvolatilität hat eine unangenehme Eigenschaft: In der besonders ungünstigen Zone der statistischen Wahrscheinlichkeitsverteilung für die Portfoliowerte im Zeitablauf führt sie zu starkem anfänglichen Kapitalverzehr. Ein Zahlenbeispiel aus unserer oben angestellten Monte-Carlo-Simulation: In den schlechtesten 10% der Fälle schrumpft das Kapital bereits im ersten Jahr um 200.000 Euro oder mehr (einschließlich der 36.000 Euro Entnahme). Auch der vorrübergehende Verzicht auf Entnahmen würde diesen grundsätzlichen Sachverhalt nur ganz begrenzt abmildern.
Solche marktbedingten Einbußen gleich zu Beginn können in jedem aktienlastigen, renditeorientierten Depot geschehen, auch wenn es von Warren Buffett, Ray Dalio, Jim Simons oder Flossbach von Storch gemanagt wird. Und wer in seinem Depot stark auf Technologie-Aktien setzt, bei dem ist die Wahrscheinlichkeit für Kapitalverzehr unter sonst gleichen Umständen besonders hoch.
Als erstes Zwischenfazit können wir festhalten: In Bezug auf die verschiedenen Ausprägungen von Kapitalverzehr sollte man unterscheiden zwischen:
- Kurzfristigem, „schockartigen“, oft nur vorübergehendem Kapitalverzehr, der bei einem aktienlastigen Portfolio insbesondere in der Starphase auftreten kann und wahrscheinlich auch auftreten wird.
- Langfristigem, langsamen und zumeist endgültigem Kapitalverzehr, der insbesondere (aber nicht nur) bei sicherheitsorientierten Portfolios mit niedriger Aktienquote auftreten kann, wenn die Entnahmerate nicht trivial niedrig ist.
Argument 3 – „Nur von den Ausschüttungen leben“ verhindert zeitweiligen oder sogar dauerhaften Kapitalverzehr nicht
Für diesen Sachverhalt modifizieren wir das bisher skizzierte Klara-Kurt-Szenario folgendermaßen: Statt fix 36.000 Euro real pro Jahr zu entnehmen, entscheiden die beiden, „nur von den Ausschüttungen zu leben“. Das ist eine Entnahmephilosophie, der man im KVV-Kontext häufig begegnet. Dahinter steckt die Vorstellung, dass wer nur die Ausschüttungen oder laufende Erträge eines Investments entnimmt, kein Kapital, keine Substanz verzehrt. Bei einem 70/30-Aktienportfolio lägen diese schwankenden Ausschüttungen – Dividenden, Zinsen – in einem durchschnittlichen Jahr bei rund 20.000 Euro, also merklich unter den 36.000 Euro, die das Ehepaar ursprünglich anstrebte.
Erschwerend kommt hinzu, dass diese 20.000 Euro eine bloße Durchschnittsgröße sind. Dividenden und auch Dividenden in einem sehr breit gestreuten Aktienportfolio schwanken von Jahr zu Jahr und schwanken auch nach unten stark. Die Dividendenvolatilität wird häufig von denjenigen unterschätzt, die keine Erfahrung damit haben. (Die Schwankungsintensität von Dividenden gemessen in absoluten Geldeinheiten ist übrigens deutlich höher als die ohnehin schon beträchtliche Schwankung der prozentualen Dividendenrendite.)
Zurück zum Punkt: Ist KVV wenigstens in einem Nur-von-den-Ausschüttungen-leben-Szenario zuverlässig erzielbar? Nein. Hier gilt das, was wir zu Argument 2 ausgeführt haben in nahezu exakt gleicher Weise: Die marktbedingten, unvermeidbaren Kursschwankungen eines solchen Depots werden in vielen einzelnen Jahren zu nennenswerten Kursverlusten führen. Wenn in den ersten Jahren starke Kursschwankungen nach unten auftreten, dann kommt es auch in einem Nur-von-den-Ausschüttungen-leben-Szenario zum Verzehr des Startkapitals. Wiederum würde vorrübergehender Verzicht auf Entnahmen daran nichts Fundamentales ändern.
Eine zusätzliche unerfreuliche Begleiterscheinung in dieser Konstellation sind die starken jährlichen Schwankungen der Ausschüttungen (Entnahmen) von Jahr zu Jahr, die der Depotinhaber nicht steuert. Bei jemandem, der auf Entnahmen tatsächlich angewiesen ist, sind solche Schwankungen ganz besonders unangenehm.
Argument 4 – Kapitalverzehr findet wahrscheinlich selbst in einem super-konservativen Portfolio ohne Vermögensmehrungsabsicht statt
Für dieses Argument unterstellen wir, dass Klara und Kurt nun ein Depot haben, das zu 100% aus kurzlaufenden deutschen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen höchster Bonität besteht – man könnte salopp sagen aus „den sichersten Anlagen der Welt“ – sicherer als ein Bankguthaben. Wieder gehen wir von einer realen jährlichen Entnahme von 36.000 Euro aus.
Ein solches Depot weist eine komfortable Null-Volatilität auf. Der anfängliche Kapitalverzehr aufgrund von Volatilität, der unter Argument 2 und 3 geschildert wurde, kann hier nicht geschehen. Das ist angenehm. Unangenehm ist, dass die Null-Volatilität sehr wahrscheinlich auch eine reale Nullrendite mit sich bringt (Rendite nach Inflation, Steuern und Kosten) – und damit die sehr stark erhöhte Wahrscheinlichkeit eines in diesem Fall langfristigen Kapitalverzehrs.
In unserer Monte-Carlo-Simulation hinterlässt das Ehepaar ihrer Tochter mit einem solchen „0/100-Portfolio“ nach 25 Jahren, sogar im Mittel der 10% besten aller statistischen Fälle, real nur etwa 60.000 Euro. Schlimmer noch: In rund 50% der statistischen Fälle geht dem Ehepaar das Geld vor Erreichen des 95. Lebensjahrs aus.
Die inflationsbereinigte „risikofreie“ Sparbuchrendite in 21 Industrie- und Schwellenländern, für die entsprechende Daten vorliegen, lag in den 122 Jahren seit 1900 in fast 40% aller Jahre unter null.
Argument 5 – Kapitalverzehr besitzt keinen zwingenden Zusammenhang mit der Veräußerung von „Kapital“ oder „Substanz“
Manche Privatanleger setzen „Kapitalverzehr vermeiden“ mit „kein Kapital oder keine Substanz veräußern“ gleich – aus zwei Gründen eine schräge Logik. Erstens, weil KVV – wie wir oben gezeigt haben – auch ohne Verkäufe die kurzfristige oder längerfristige Reduktion des Kapitals keineswegs ausschließt. Zweitens bedeutet sie ja im logischen Umkehrschluss, dass immer dann Kapitalverzehr oder Substanzverzehr stattfindet, wenn Substanz oder Anteile veräußert werden. Und genau das ist eben nicht der Fall.
Um das zu illustrieren, modifizieren wir die Anlagewelt von Klara und Kurt abermals. Diesmal besteht ihr Depot zu 100% aus Gold im Wert von einer Million Euro. Wir unterstellen, dass Gold eine nominale Durchschnittsrendite (Rendite vor Abzug der Inflation) von 4% p.a. hat und eine reale Rendite von 2% p.a. (letztere Zahl entspricht ungefähr der Historie seit 1975). Um unsere Argumentation didaktisch einfach zu halten, nehmen wir unrealistisch an, dass diese Renditen völlig konstant sind. Klaras und Kurts Entnahmerate beträgt nun nur noch ein Prozent real oder 10.000 Euro pro Jahr (833 Euro pro Monat), die mit der Inflation im Zeitablauf zunehmen. Da Gold keine laufenden Erträge produziert, muss das Paar seine Depotentnahmen zwangsläufig über Substanzverkäufe finanzieren.
Quizfrage: Werden Klara und Kurt nach 25 Jahren 25% ihrer physischen Goldmenge verkauft haben? Antwort Nein, nur 22% und der Wert der verbleibenden 78% des Goldes beträgt nach diesen 25 Jahren ca. 1.282.000 Euro.
Würden Klara und Kurt statt 25 Jahre noch 100 Jahre leben, dann wären bei ihrem Ableben noch 47% der ursprünglichen Goldmenge vorhanden und deren Wert betrüge in heutiger Kaufkraft 2,7 Millionen Euro (nominal weit mehr). Nach 500 Jahren wären die dann noch vorhandenen 0,7% des Goldes in heutigem Geld 145 Millionen Euro wert.
Mit anderen Worten, ganz egal wieviel Substanz oder Kapital verkauft wird, Klara und Kurt würden auf der Basis der hier vorgegebenen Annahmen niemals ärmer werden, obgleich sie im Laufe der Zeit immer mehr physische Substanz des Goldes (also „Kapital“) verzehren. Zugleich würde die Goldsubstanz auf der Basis der hier getroffenen Annahmen nie, auch nicht in 1.000 Jahren, auf null gehen.
Ergo: Wer glaubt, dass zwischen dem Verzehr oder Verkauf von Anteilen eines Investments in einer Periode und der Frage der Höhe des Endvermögens in dieser Periode ein zwingender Zusammenhang besteht, sitzt einem mathematischen Denkfehler auf. Es sei noch erwähnt, dass neben Edelmetallen eine Reihe anderer Anlageformen existieren, die keinen laufenden Cash-Flow (laufende Cash-Erträge) erzeugen und für die daher die gleiche Logik gilt. Zum Beispiel dividendenlose Technologieaktien, Null-Kupon-Anleihen, unbebaute Grundstücke, Bitcoin, Kunst und andere Sammlerobjekte.
Argument 6 – Kapitalverzehr kann auch bei Immobilien stattfinden
Viele Anhänger des KVV-Konzeptes glauben, dass bei einem Immobilieninvestment – selbstgenutzt oder vermietet – von vornherein kein Kapitalverzehr stattfinde. Schön wär’s.
Erstens schwanken Wohnimmobilienwerte nominal und real im Zeitablauf, auch wenn man diese Schwankungen nicht im Internet in Echtzeit wie bei Wertpapieren beobachten kann. Eine gegebene Immobilie kann in einem schlechten Marktumfeld über einen Zeitraum von zwei Jahren oder 20 Jahren bis zu 50% oder mehr ihres Wertes einbüßen. Bei einem mit 80% Fremdkapital finanzierten Objekt entspricht schon ein relativ harmloser Wertrückgang von 10% einem 50%-igen Eigenkapitalverlust.
Die weiter oben ausgeführten Argumente 2 und 3 gelten also im Wesentlichen auch für Immobilien und noch mehr für das Eigenkapital in teilweise kreditfinanzierten Immobilienanlagen im Unterschied zum Objektwert.
Zweitens unterliegt jedes Gebäude zeitbedingtem und nutzungsbedingtem Substanz- oder Kapitalverzehr. Gleicht man diesen Substanzverzehr nicht dauerhaft durch Instandhaltungsaufwendungen aus, ist das Objekt nach einigen Jahren entweder aus gesetzlichen oder aus physischen Gründen nicht mehr nutzbar und generiert keine Einkünfte mehr.
Übrigens besteht ein großer Nachteil selbstgenutzter oder vermieteter Immobilien als Vermögensanlagen bei Ruheständlern „mit knappem Cash-Flow“ ja gerade darin, dass die „Substanz“ nicht verbraucht werden kann. Verbraucht werden kann nur die Nettomiete (Miete abzügl. Instandhaltungskosten und andere laufende Kosten), sprich die vereinnahmte Miete bei Mietobjekten oder die eingesparte Miete bei einem Eigenheim. Wer hingegen die Substanz einer Immobilie verbrauchen („monetisieren“) möchte, muss sie verkaufen, neu beleihen oder in eine teure und rechtlich komplexe „Eigenheimverrentung“ einsteigen.
Fazit
Wer mit sich selbst ehrlich sein will, wird ein langfristiges Kapitalverzehr-vermeiden-Ziel von Vorneherein unter Berücksichtigung des negativen Kaufkrafteffekts der Inflation formulieren.
Supersichere, risikoarme Portfolios schützen Entnahmedepots zwar vor dem Risiko des anfänglichen, „schockartigen“ Kapitalverzehrs, erhöhen jedoch zugleich die Wahrscheinlichkeit (das Risiko), dass selbst bescheidene Endvermögensziele nicht erreicht werden, es also zu langsamem, langfristigem Kapitalverzehr kommt.
Wer in einem Entnahmekontext langfristigen Kapitalverzehr in Bezug auf ein Endvermögensziel vermeiden will, kommt um ein aktienlastiges Portfolio nicht herum. Die damit einhergehende Volatilität des Depotwertes wird jedoch häufig zu anfänglichem Kapitalverzehr führen (und wenn man besonderes Pech hat, nicht nur in den ersten fünf bis zehn Jahren). Auch der vorübergehende Verzicht auf Entnahmen wird dieses Grundproblem nicht heilen.
Rationale Anleger mit Entnahmeabsicht akzeptieren entweder die Möglichkeit des anfänglichen Kapitalverzehrs kombiniert mit der hohen Chance das Endvermögensziel zu erreichen oder die Möglichkeit des langsamen langfristigen Kapitalverzehrs ohne nennenswerte Volatilität und ohne plötzliche böse Überraschungen. Beide Arten von Kapitalverzehr zugleich abzulehnen, bedeutet einen unlösbaren Zielkonflikt.
Bei Investments, die keinen Cash-Flow erzeugen, endet die kein-Kapital-verzehren-Vorstellung von Vornherein im Sachlogik-Nirwana. Ähnliches gilt bezüglich der verbreiteten Ansicht, dass bei Immobilieninvestments Kapitalverzehr de facto nicht vorkommen könne.
Weil KVV ein alles in allem in sich widersprüchliches, letztlich nutzloses und zudem zwischen den Beteiligten oft unklar definiertes Finanzkonzept ist, empfiehlt es sich, darauf zu verzichten. Besser wäre es, sich auf diejenigen Stellhebel zu konzentrieren, die bei der Steuerung von Rendite und Risiko eines Depots mit Entnahmeabsicht tatsächlich helfen.