GameStop-Effekt: Ist es klug, gegen Leerverkäufer zu wetten?

Von  Gerd Kommer und Praval Kapoor 

Manche Leser dieses Blogs werden sich noch an ein kurioses Börsenereignis im Januar 2021 erinnern: Der unglaubliche Kursanstieg und der anschließende Einbruch der amerikanischen GameStop-Aktie (WKN: A0HGDX). Zu Beginn der GameStop-Kursexplosion am 4. Januar 2021 betrug der Aktienkurs dieses bis dahin unauffälligen, eher verstaubten Nebenwertes mit einem veralteten Geschäftsmodell etwa 4,50 Dollar. In den 13 Jahren von Anfang 2008 bis Ende 2020 war der Kurs der GameStop-Aktie um kumulativ 70% gefallen. Anfang 2021 erschien GameStop auch deswegen als offensichtliche Loser-Aktie.

 

Die GameStop-Story

GameStop verkaufte Computerspiele und andere „Consumer-Software“ an Privatkunden. Das klingt zunächst einmal modern, bis man realisiert, dass GameStop ein stationärer Einzelhändler war, sein Retail-Business ganz altmodisch aus rund 5.000 Ladengeschäften, vorwiegend in den USA, Kanada und Australien, abwickelte und als Zwerg mit den rein internet-basierten App-Store-Giganten von Apple, Google und anderen konkurrierte. Die Mehrheit der GameStop-Läden war defizitär und oft in langjährigen Mietverträgen gefangen.

Im Januar 2021 schien sich das alles zu ändern. Über die drei Wochen ab dem 4. Januar stieg der GameStop-Kurs von 4,50 Dollar auf in der Spitze 81 Dollar, also um aberwitzige 1.700 Prozent. Bis Juni 2021 gab es dann eine Seitwärtsbewegung mit starken Ausschlägen nach oben und unten. Danach fiel die Aktie über zweieinhalb Jahre hinweg allmählich auf heute etwa 15 Dollar (Anfang Dez. 2023).

Was war geschehen? Ein beträchtlicher Teil der GameStop-Aktien war aufgrund der chronischen betrieblichen Verluste des Unternehmens, seines unattraktiven Geschäftsmodells, merkwürdigen Äußerungen des CEOs und einer offenbar fehlenden Zukunftsstrategie Anfang 2021 von einigen Hedge-Fonds leerverkauft (geshortet) worden. Die Hedge-Fonds spekulierten durch ihr Shorting auf einen weiter fallenden Aktienkurs.

 

GameStop wird zum Meme Stock

Aber aus bis heute wenig klaren Gründen wurde das hässliche Entlein GameStop plötzlich zu einem Meme Stock, einer Aktie, deren Kurs von jungen, überwiegend unerfahrenen Kleinanlegern in den sozialen Medien zum Gegenstand kollektiver Anti-Establishment-Kaufspekulation gemacht wurde – aus der Perspektive dieser Kleinanleger zu einem epischen David-gegen-Goliath-Kampf. Dabei war David ein Schwarm von Kleinanlegern, Goliath das Wallstreet-Establishment in Gestalt mehrerer Hedge-Fonds. Wie wir alle wissen, haftet Hedge-Fonds in der allgemeinen Öffentlichkeit ein unsympathisches Image von Gier, Gigantomanie und Reichtum an, obwohl zumindest Größe und Reichtum für die allermeisten der rund 15.000 Hedgefonds weltweit gar nicht zutrifft. Über 90% von ihnen dürften sehr klein und für ihre Betreiber wie auch die Anleger in den Fonds nur wenig rentabel sein. [1]

Während dieses „Short Squeeze“ (wörtlich „auspressen von Leerverkäufern“) koordinierten sich die vielen Tausend Kleinanleger u. a. über Twitter und TikTok. Es gelang ihnen im Januar und Februar 2021 den Kurs von GameStop in schwindelerregendere Höhen zu pushen. Der extreme Kursanstieg verursachte bei den betreffenden Hedge-Fonds, die ja auf einen fallenden GameStop-Kurs spekuliert hatten, Verluste im Milliardenbereich.

Diese seltsame Kapitalmarktepisode wurde inzwischen sogar von Hollywood verarbeitet.
Der Film mit dem Titel Dumb Money kam vor wenigen Wochen in die deutschen Kinos und erzählt die Geschichte dieses David-gegen-Goliath-Kampfs aus der Sicht einiger Kleinanleger.

Kann man aus dem GameStop-Event schließen, dass Leerverkäufer (Short Sellers) – der größte Teil von ihnen sind Hedge-Fonds, wie bei GameStop, zumeist Geld verlieren? Nein, kann man nicht.

 

Die Fakten zum Erfolg von Leerverkäufern

Das Gegenteil trifft zu. Institutionelle Leerverkäufer liegen mit ihren Wetten auf sinkende Kurse statistisch in mehr als der Hälfte aller Fälle richtig. [2] GameStop war eine Ausnahme von der Regel (Chen/Liang/Sun 2023, Aharon u. a. 2023).

Tatsächlich ist es so, dass Aktien, die in einem bestimmten Zeitraum im Vergleich zu anderen Aktien sehr intensiv leerverkauft werden, während dieser Phase als Gruppe marktunterdurchschnittliche Renditen aufweisen. Grund: Die Leerverkäufer sind tendenziell sehr gut informierte Händler, im wissenschaftlichen Jargon „short sellers are informed traders.“ Diese sind abzugrenzen von der Mehrheit der Noise Trader, spekulativ orientierten Privatanlegern, die auf ein Sammelsurium von Signalen, also nutzloses „Noise“ (Datenlärm) hin kaufen und verkaufen. Auf lange Sicht liegen diese Noise Trader nach Kosten und Risiko schlechter als eine einfache breit diversifizierte Buy-and-Hold-Strategie (Chague 2023). Die empirische Evidenz dafür ist überwältigend. Am Ende dieses Blog-Beitrags nennen wir eine Auswahl wissenschaftlicher Aufsätze, die das belegen.

Aktien, bei denen zu einem gegebenen Zeitpunkt ein besonders hoher Anteil des Gesamtbestandes Gegenstand von Leerverkäufen ist, sind Aktien mit hohem „Short Interest“ oder hohem „Short Ratio“. [3] „High Short Interest“ bei einer Aktie ist ein relativ verlässliches statistisches Signal dafür, diese Aktien, solange das High Short Interest besteht, besser nicht zu kaufen oder – wenn man sie bereits besitzt – eventuell zu verkaufen. In einem wissenschaftlichen Aufsatz heißt es „short interest is a strong bearish indicator“ (Gorbenko 2023).

Die wissenschaftliche Evidenz für High Short Interest als Verkaufssignal erscheint klar und eindeutig – eindeutiger als für viele andere wissenschaftliche Findings, auf deren Basis professionelle Anleger oder versierte Privatanleger Investmententscheidungen treffen.

Für US-Aktien wurde z. B. für den Fünfjahreszeitraum von 2015 bis 2019 gezeigt, dass die (sehr kleine) Gruppe Aktien mit dem höchsten Short Interest (also die am intensivsten leerverkauften Aktien) den allgemeinen Markt um mehr als sechs Prozentpunkte p.a. unterperformen (Gargano 2021). Für die acht Jahre von 2011 bis 2018 hatten Aktien in den USA, die Gegenstand einer Wertpapierleihe waren (und daher mit hoher Wahrscheinlichkeit leerverkaufte Aktien waren) um mehr als vier Prozentpunkte p.a. schlechtere Renditen als Aktien, für die das nicht galt (Crabb/Hendrix 2020).

Generell zeigt die Forschung unmissverständlich, dass Short Sellers trotz ihres schlechten Rufs in der Öffentlichkeit, bei CEOs von betroffenen Unternehmen und in der Politik eine positive Rolle für das Funktionieren der Börse spielen. Sie tragen dazu bei, dass Aktienkurse zu jedem Zeitpunkt möglichst nahe an ihrem intrinsischen, also ihrem technisch fairen Aktienwert liegen und damit insbesondere Privatanleger davor schützen, von institutionellen Anlegern zu häufig über den Tisch gezogen zu werden (Swedroe 2023). Auch für ökologisch-orientiertes Investieren gilt, dass Short Selling den Nachhaltigkeitsgedanken befördert (Managed Funds Association 2022).

 

Umsetzung in die Praxis

Wie kann man sich diese Erkenntnis – „Lass die Finger von Aktien, die aktuell besonders häufig geshortet werden“ – als Privatanleger zunutze machen?

Für Do-it-Yourself-Anleger dürfte das schwer sein. Zwar existieren kostenlose US-Finanzportale (z. B. Yahoo Finance), die das Short Interest für die meisten US-Aktien angeben, aber diese kostenlosen Daten sind typischerweise nicht tagesaktuell und daher für aktive Trading-Zwecke nutzlos. In Bezug auf Nicht-US-Aktien ist das Problem eher noch größer, weil hinreichend aktuelle Short-Interest-Informationen für Privatanleger noch schwieriger zu finden sind.

Wie sieht es aus mit Finanzprodukten, die die Ausnutzung dieses robusten statistischen Musters in ihre Anlagestrategie eingebaut haben? Beispielsweise aktive Investmentfonds, passive ETFs, Zertifikate oder andere für Privatanleger im deutschsprachigen Raum zugängliche Finanzprodukte. Mit einer Ausnahme sind uns keine solchen Produkte bekannt.

Diese eine Ausnahme – Achtung Werbeeinblendung – ist der L&G Gerd Kommer Multifactor UCITS ETF – WKN: WELT0A (thesaurierend) oder WKN: WELT0B (ausschüttend). Zwar ist die High-Short-Interest-Stocks-Exclusion nicht das wichtigste Einzelmerkmal unseres „Welt-AG-ETFs“, aber es ist eins, das zu einer langfristig attraktiveren Rendite-Risikokombination beitragen kann.

Nähere Informationen zum GK-ETF gibt es hier.

 

Endnoten

[1] In früheren Blog-Posts haben wir die wenig beeindruckende Performance der größten Hedge Fonds der Welt und die katastrophale Performance des globalen Hedge-Fonds-Sektors während der letzten 15 bis 20 Jahren genauer beleuchtet, z. B. hier und hier.

[2] Mit der negativen Kursmeinung richtig zu liegen, bedeutet nicht zwangsläufig, dass der betreffende Hedge-Fonds Geld verdient. Wenn der Fonds zu viel Fremdkapital einsetzt und das Timing seiner Short-Wette zu unpräzise ist, kann er dennoch Geld verlieren.

[3] Die Definition der Nasdaq-Börse für Short Interest: „Short interest represents the total number of a company’s shares sold short that have not yet been covered and is commonly expressed as a percentage of shares outstanding.“ Eine Short Interest-Quote von 1% gilt als normal (also niedrig), eine Quote ab ca. 10% gilt als hoch.

 

Literatur

Aharon, David u.a. (2023): „Did David win a battle or the war against Goliath? Dynamic return and volatility connectedness between the GameStop stock and the high short interest indices“; In: Research in International Business and Finance; Vol. 64, Jan. 2023

Boehmer, Ekkehart/Charles Jones/Xiaoyan Zhang (2008): „Which shorts are informed?“ In: Journal of Finance; Vol. 63; Issue 2; April 2008

Boehmer, Ekkehart/Charles Jones/Juan Wu/Xiaoyan Zhang (2020): „What do short sellers know?“ In: Review of Finance; Vol. 24; Issue 6; Nov. 2020

Boehmer, Ekkehart/Zsuzsa Huszár/Yanchu Wang/Xiaoyan Zhang/Xinran Zhang: (2020): „Can shorts predict returns? A global perspective“; In: The Review of Financial Studies; Vol. 35; Issue 5; May 2022

Boehmer, Ekkehart/Zsuzsa Huszar/Bradford Jordan (2010): „The good news in short interest“; In: Journal of Financial Economics; Vol. 96; Issue 1; April 2010

Chague, Fernando u.a. (2023): „Why do individuals keep trading and losing?“ 07.11.2023; Internet-Fundstelle: SSRN – Social Sciences Research Network

Chen, Chen/Qiqi Liang/Licheng Sun (2023): „Swim with Sharks: Are short sellers more informed than their competitors?“; 25.10.2023; Internet-Fundstelle: SSRN – Social Sciences Research Network

Chen, Yong/Zhi Da/Dayong Huang (2022): „Short selling efficiency“; In: Journal of Financial Economics; Vol.145; Issue 2; Part B; Aug. 2022

Crabb, Gavin/Kaitlin Hendrix (2020): „Borrowing Fees and Expected Stock Returns“; Dimensional Fund Advisors; 06.11.2020; Internet-Fundstelle: SSRN – Social Sciences Research Network

Diether, Karl/Kuan-Hui Lee/Ingrid Werner (2008): „Short-sale strategies and return predictability?“ In: Review of Financial Studies; Vol. 22; No. 2; Feb. 2009

Drechsler, Itamar/Qingyi Song Drechsler (2021): „The Shorting Premium and Asset Pricing Anomalies“; 15.07.2021; Internet-Fundstelle: SSRN – Social Sciences Research Network

Gargano, Antonio (2021): „Short Selling Activity and Future Returns: Evidence from FinTech Data“; 16 Mar 2021; Internet-Fundstelle: SSRN – Social Sciences Research Network

Gorbenko, Arseny (2023): „Short Interest and Aggregate Stock Returns: International Evidence“; In: The Review of Asset Pricing Studies; Vol. 13; Issue 4; Dec. 2023

Managed Funds Association (ohne Autor) (2022): „The Use of Short Selling to Achieve ESG Goals“; June 2022; Internet-Fundstelle hier

Nasdaq (ohne Autor) (2021): „The Predictiveness of Short Interest“; 21.06.2021; Internet-Fundstelle hier

Rapach, David/Matthew Ringgenberg/Guofu Zhou (2016): „Short interest and aggregate stock returns“; In: Journal of Financial Economics; Vol. 121; Issue 1; July 2016

Swedroe, Larry (2023): „New Evidence that Short Sellers Correct Overpriced Stocks“; In: Advisor Perspectives; 20.03.2023; Internet-Fundstelle hier

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