{"id":17717,"date":"2020-02-07T00:00:37","date_gmt":"2020-02-06T23:00:37","guid":{"rendered":"https:\/\/gerd-kommer.de\/blog\/dieci-motivi-per-cui-gli-investimenti-attivi-non-funzionano-bene\/"},"modified":"2026-01-12T13:54:19","modified_gmt":"2026-01-12T12:54:19","slug":"dieci-motivi-per-cui-gli-investimenti-attivi-non-funzionano-bene","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gerd-kommer.de\/it\/blog\/dieci-motivi-per-cui-gli-investimenti-attivi-non-funzionano-bene\/","title":{"rendered":"Dieci motivi per cui gli investimenti attivi non funzionano bene"},"content":{"rendered":"

Di Gerd Kommer<\/a> e Alexander Weis<\/a>\u00a0<\/em><\/p>\n

Da una prospettiva pi\u00f9 ampia, in realt\u00e0 esistono solo due forme fondamentali di investimento: investimenti “attivi” e “passivi”. La maggior parte delle persone associa quasi automaticamente l’investimento e la costituzione di un patrimonio solo agli aspetti che riguardano l’investimento attivo. L’investimento attivo \u00e8 “ci\u00f2 che fanno tutti”, ovvero lo stock picking, il market timing o una combinazione di entrambe le cose.<\/p>\n

Investire in modo attivo significa investire denaro con l’obiettivo, consapevole o inconsapevole, di effettuare un investimento particolarmente interessante rispetto al mercato o alla classe di asset di riferimento. Dal punto di vista pratico di un investitore privato, ci\u00f2 significa investire attivamente il denaro autonomamente o commissionarlo a un banchiere, a un amministratore patrimoniale o a un gestore del fondo dietro pagamento di una commissione. Secondo calcoli corretti, la quota di mercato globale degli investimenti attivi si aggira probabilmente intorno al 98% (Kommer, 2019). Un investitore passivo non mira a battere il mercato, ma investe nel mercato nel suo complesso su base Buy and Hold, utilizzando fondi indicizzati o ETF (Exchange Traded Fund) a basso costo.<\/p>\n

Uno dei motivi per cui gli investimenti attivi detengono una quota di mercato cos\u00ec elevata \u00e8 che corrispondono a una caratteristica fondamentale della psiche umana che \u00e8 stata impressa nel nostro DNA dall’evoluzione degli ultimi 10.000 anni: Quasi tutti noi vogliamo essere migliori degli altri. Quando si tratta di investire, gli altri sono il mercato. Investire attivamente \u00e8 normale, naturale e scontato. Tuttavia, ci\u00f2 comporta un problema importante: funziona piuttosto male.<\/p>\n

Una netta maggioranza di tutti gli investitori attivi (secondo alcuni studi oltre il 90%) sottoperforma il proprio benchmark passivo per una determinata finestra temporale (ad esempio l’anno solare 2019, gli ultimi cinque anni o i 20 anni dal 1970 al 1989), ovvero un indice comparabile dal punto di vista scientifico che si limita a seguire il mercato o la classe di asset su base Buy and Hold.<\/p>\n

La minoranza di investitori attivi che ha battuto il proprio benchmark passivo nell’arco di tempo considerato, probabilmente lo ha fatto per caso. La conclusione pu\u00f2 essere abbastanza attendibile perch\u00e9 questa minoranza di outperformer sar\u00e0 composta da altri vincitori nel successivo arco temporale equivalente. Dall’esistenza e dalla composizione della minoranza non si pu\u00f2 dedurre nulla per il futuro. Gli studi scientifici che lo dimostrano in modo sempre nuovo e convincente da circa 60 anni sono ormai innumerevoli.<\/p>\n

La conclusione di 60 anni di ricerca empirica sui mercati finanziari: ponderato in base alla probabilit\u00e0, l’investimento attivo \u00e8 un gioco a perdere.<\/p>\n

Di solito, la cosiddetta teoria dei mercati efficienti (“EMH”) viene citata come motivo della migliore combinazione rischio\/rendimento dell’investimento passivo. Si tratta di un’affermazione corretta, ma troppo miope: oltre all’EMH, infatti, esistono numerose altre cause e argomentazioni che, nel loro insieme, rendono l\u2019investimento passivo l’approccio pi\u00f9 redditizio.<\/p>\n

Con questo post vogliamo quindi presentare tutti gli argomenti che, nel loro insieme, determinano la superiorit\u00e0 dell’investimento passivo.<\/p>\n

Di seguito sono riportati dieci argomenti che spiegano perch\u00e9 l’investimento passivo genera una migliore combinazione rischio\/rendimento rispetto all’investimento attivo.<\/p>\n

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(1) Teoria dei mercati efficienti (“EMH”)<\/strong><\/span><\/h2>\n

Come accennato in precedenza, questo \u00e8 l’argomento pi\u00f9 citato contro l’investimento attivo. L’EMH afferma che i prezzi dei titoli in un dato momento contengono gi\u00e0 tutte le informazioni disponibili al pubblico; in altre parole, queste informazioni sono gi\u00e0 prezzate. Questo fenomeno \u00e8 noto come efficienza informativa dei mercati dei capitali (Brown, 2011). L’uso di informazioni pubbliche, di cui la maggior parte degli investitori non dispone, non fornisce quindi un vantaggio di rendimento affidabile (in gergo tecnico “alfa”) rispetto alla media del mercato. In un mercato efficiente dal punto di vista informativo, la deviazione dal rendimento del mercato di un singolo investitore \u00e8 casuale. L’economista americano Eugene Fama, vincitore del premio Nobel, \u00e8 considerato il “padre” dell’EMH (Efficient Market Hypothesis, teoria dei mercati efficienti).<\/p>\n

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(2) “The Arithmetic of Active Management” (AAI)<\/strong><\/span><\/h2>\n

\u00c8 il titolo di un famoso saggio del premio Nobel per l\u2019economia William Sharpe. L’AAI afferma che l’investitore attivo medio deve sottoperformare un investitore passivo equivalente per necessit\u00e0 matematica (Sharpe, 1991). Pi\u00f9 precisamente: almeno il 50% di tutte le unit\u00e0 monetarie investite attivamente deve avere un rendimento inferiore a quello di un’unit\u00e0 monetaria investita passivamente. Questo perch\u00e9 tutti gli investitori insieme formano il mercato. Quindi, al lordo dei costi, una met\u00e0 esatta deve avere un rendimento migliore del mercato e l’altra met\u00e0 un rendimento peggiore. Per definizione, gli investitori passivi ottengono esattamente il rendimento del mercato al lordo dei costi. Poich\u00e9 i costi degli investitori attivi sono necessariamente pi\u00f9 elevati di quelli degli investitori passivi, pi\u00f9 della met\u00e0 degli investitori attivi avr\u00e0 un rendimento “netto” inferiore rispetto agli investitori passivi. Questa affermazione non presuppone n\u00e9 la validit\u00e0 dell’EMH n\u00e9 altre condizioni. In definitiva, essa si basa su una logica di mercato e fattuale molto semplice, in combinazione con i costi da cinque a dieci volte superiori dell’investimento attivo rispetto a quello passivo.<\/p>\n

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(3) Il vantaggio fiscale intrinseco del Buy and Hold<\/strong><\/span><\/h2>\n

Quasi tutti gli investitori pagano le tasse e gli investitori attivi pagano pi\u00f9 tasse degli investitori passivi. Perch\u00e9? Per definizione, l’investimento attivo richiede pi\u00f9 acquisti e vendite rispetto all\u2019investimento passivo, che \u00e8 necessariamente un approccio Buy and Hold. Poich\u00e9 la realizzazione delle plusvalenze sui titoli e il conseguente pagamento delle imposte vengono rimandati nel futuro, il Buy and Hold produce un cosiddetto vantaggio in valore attuale fiscale rispetto all’investimento attivo (in cui ci\u00f2 non si verifica, o si verifica in misura minore, per la posizione media), vale a dire che l’onere fiscale effettivo diminuisce. Questa correlazione esiste praticamente in ogni regime fiscale. A parit\u00e0 di altre condizioni, pi\u00f9 alto \u00e8 il livello di tassazione, maggiore \u00e8 il vantaggio fiscale del Buy and Hold. Nel regime fiscale tedesco relativo all\u2019imposta sui redditi da capitale, questo effetto porta a un aumento del rendimento netto di circa un punto percentuale all’anno per le azioni in circostanze altrimenti identiche, ipotizzando un periodo di Buy and Hold di 30 anni (Kommer, 2018).<\/p>\n

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(4) Distribuzione destra dei rendimenti delle azioni<\/strong><\/span><\/h2>\n

La distribuzione destra (o asimmetria positiva) \u00e8 un termine statistico e in parole povere significa che ci sono alcuni outlier estremi molto “a destra” rispetto alla media. Il fenomeno pu\u00f2 essere osservato sia nella “sezione di mercato” che nella “sezione temporale longitudinale”. In primo luogo, per quanto riguarda la distribuzione destra nella sezione di mercato: la sezione di mercato \u00e8 costituita da tutte le azioni che esistono o sono esistite in un determinato periodo di tempo (ad es. 50 anni). Ecco il punto cruciale: solo il 4% di tutte le azioni \u00e8 responsabile dell\u2019intero rendimento del mercato al di sopra del tasso di interesse del mercato monetario (“risk-free return”) (Bessembinder, 2018). Il restante 96% delle “azioni loser” genera collettivamente solo il “rendimento del libretto di risparmio”, che al netto dell\u2019inflazione \u00e8 prossimo allo zero. Dato che il rendimento positivo del mercato si concentra in ultima analisi in un numero straordinariamente ridotto di “azioni superstar”, dovrebbe essere molto difficile identificarle in modo permanente e sufficientemente affidabile tramite lo stock picking. Come gi\u00e0 accennato, in una determinata finestra temporale ci\u00f2 riesce solo a una piccola minoranza di stock picker e probabilmente per caso. Un fenomeno di “distribuzione destra” completamente diverso, ma simile, si verifica nel lungo periodo, ovvero nei rendimenti del mercato per periodo (ad es. giorni, mesi o anni) lungo l’asse temporale. Se, ad esempio, dall’inizio del 1970 alla fine del 2019 (50 anni o 600 mesi) si fossero persi i 20 mesi pi\u00f9 redditizi dell’indice MSCI World Standard, ovvero solo il 3% di tutti i mesi di questi 50 anni, il rendimento totale del 7,9% annuo (nominale e in euro) scenderebbe drasticamente della met\u00e0, passando al 3,95% annuo. Se si perdessero i 49 mesi migliori, ovvero solo l’8% di tutti i mesi, il rendimento risultante per tutti i 50 anni scenderebbe a zero. Se questo calcolo fosse basato sui giorni anzich\u00e9 che sui mesi, l’effetto di distruzione del rendimento dovuto alla mancanza di piccole porzioni dell’arco di tempo totale sarebbe ancora pi\u00f9 estremo. Per motivi di “distribuzione destra (o asimmetria positiva)”, il market timing deve quindi essere irrealisticamente preciso per avere successo.<\/p>\n

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(5) “The Paradox of Dropouts”<\/strong><\/span><\/h2>\n

Secondo questa teoria dell’economista Steven Thorley, il mercato dei capitali (ad es. il mercato azionario o il mercato obbligazionario globale) \u00e8 inteso come un gioco con partecipanti di diverse abilit\u00e0 – un’ipotesi plausibile (Thorley, 1999). \u00c8 quindi ovvio che, con il passare tempo, saranno soprattutto i giocatori (operatori di mercato) con un basso livello di abilit\u00e0 (skill) ad abbandonare il gioco, poich\u00e9 prima o poi si renderanno conto della loro mancanza di successo (rendimento). Di conseguenza, il livello medio di abilit\u00e0 dei restanti giocatori aumenta. Diventa quindi pi\u00f9 difficile per un determinato giocatore restante superare il livello medio di abilit\u00e0 ora pi\u00f9 alto (che nel gioco della “borsa” \u00e8 il rendimento del mercato). Il paradosso dei dropout implica che l’aumento della quota di mercato degli investimenti passivi negli ultimi anni (e di conseguenza la diminuzione della quota di mercato degli investimenti attivi), contrariamente a quanto spesso si sostiene, probabilmente non porta a un vantaggio per gli investitori attivi restanti, bens\u00ec a uno svantaggio.<\/p>\n

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(6) “The Paradox of Skill”<\/strong><\/span><\/h2>\n

Questa tesi \u00e8 stata formulata originariamente dal biologo americano Stephen Jay Gould. E in essa si afferma quanto segue: si presume che la borsa sia una competizione il cui risultato (la distribuzione dell’alfa tra gli operatori di mercato, ovvero l’eccesso o il difetto di rendimento rispetto alla media del mercato) \u00e8 determinato in parte dall’abilit\u00e0 e in parte dal caso. Si ipotizza inoltre che il livello assoluto di abilit\u00e0 degli operatori del mercato aumenti nel tempo grazie al progresso scientifico e tecnico combinato con una migliore formazione degli investitori e che questa abilit\u00e0 sia gradualmente distribuita in modo pi\u00f9 uniforme tra gli operatori del mercato, anche perch\u00e9 la percentuale di investitori privati tra tutti gli investitori diretti (investitori in regia propria) sta effettivamente diminuendo (come dimostrato dal mercato azionario statunitense). In un tale contesto, il contributo relativo del caso rispetto all’abilit\u00e0 nel determinare il risultato della competizione (la distribuzione di alfa tra gli operatori di mercato) aumenter\u00e0 nel tempo perch\u00e9 le abilit\u00e0 degli operatori di mercato saranno pi\u00f9 simili tra loro (Mauboussin & Callahan, 2013). Questo fenomeno \u00e8 un paradosso, perch\u00e9 nonostante l’aumento assoluto dell’abilit\u00e0 della maggior parte dei giocatori, aumenta l’influenza del caso sul risultato individuale. Quanto maggiore \u00e8 l’influenza del caso, tanto minore \u00e8 l’attrattiva dell’investimento attivo.<\/p>\n

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(7) L’ipotesi di Berk-Green sull’allocazione di alfa<\/strong><\/span><\/h2>\n

Nel 2004, in uno studio molto apprezzato, i due economisti Berk e Green hanno dimostrato che in un mercato in cui sono presenti investitori professionali in grado di generare alfa in modo affidabile (ossia un mercato non efficiente dal punto di vista dell’informazione<\/em>), questo alfa non confluisce comunque verso i fornitori di capitale d’investimento, ovvero gli investitori, ma viene assorbito dai detentori di questa abilit\u00e0 (i gestori degli investimenti) sotto forma di un corrispondente aumento delle commissioni (Berk & Green, 2004). Secondo Berk e Green, i gestori di investimenti di successo (ad es. gestori di fondi comuni, hedge fund o amministratori patrimoniali) con un alfa positivo aumentano le loro commissioni assolute attraverso l’aumento del volume di denaro gestito e in alcuni casi anche attraverso un aumento della commissione percentuale fino a quando il rendimento netto per gli investitori si avvicina molto a quello del mercato. Questa tesi \u00e8 perfettamente in linea con i dati osservabili. Quindi l’ipotesi di Berk-Green dice che anche se esiste una reale abilit\u00e0 tra gli operatori di mercato, non saranno gli investitori finali a trarne beneficio.<\/p>\n

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(8) Inasprimento della regolamentazione<\/strong><\/span><\/h2>\n

In un mercato strettamente regolamentato \u00e8 pi\u00f9 difficile battere il mercato che in un mercato poco regolamentato. La regolamentazione tende a contribuire all’eliminazione delle “opportunit\u00e0 speciali” per i singoli investitori e a creare maggiori opportunit\u00e0 per la massa degli investitori. Negli ultimi decenni, la densit\u00e0 normativa dei mercati finanziari \u00e8 aumentata in modo significativo in tutto il mondo, in particolare negli ultimi dodici anni dopo la Grande crisi finanziaria del 2007-2009. La vigilanza \u00e8 diventata pi\u00f9 rigorosa e professionale e l’azione penale in caso di reati sui mercati finanziari \u00e8 diventata pi\u00f9 efficace. \u00c8 probabile che questa tendenza continui in futuro. Basti pensare al drastico inasprimento delle sanzioni nei Paesi occidentali e ai procedimenti penali per insider trading, una fonte storicamente importante di sovraperformance.<\/p>\n

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(9) Progressi tecnici<\/strong><\/span><\/h2>\n

La crescente diffusione e il miglioramento delle tecnologie informatiche e di Internet fanno s\u00ec che, nel lungo periodo, sempre pi\u00f9 investitori osservino e analizzino il mercato con informazioni e strumenti sempre migliori. Le “anomalie di mercato” di breve durata (titoli con prezzi errati, ovvero opportunit\u00e0 di rendimento supplementare) vengono quindi arbitrate sempre pi\u00f9 rapidamente e in modo sempre pi\u00f9 coerente, rendendo pi\u00f9 rare le opportunit\u00e0 di sovraperformance. Questo progresso tecnico continuer\u00e0 anche in futuro.<\/p>\n

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(10) Volume di alfa limitato rispetto all’aumento del numero di cacciatori di alfa<\/strong><\/span><\/h2>\n

Il pool di opportunit\u00e0 per ottenere rendimenti supplementari rispetto al mercato (pool di alfa) \u00e8 in ultima analisi limitato dall’economia globale, ovvero dall’economia reale. In parole povere, si potrebbe anche dire che \u00e8 limitato dal numero di aziende e progetti di investimento. L’economia mondiale cresce nel tempo di circa il 3% all’anno. Tuttavia, il numero di “cacciatori di alfa”, ovvero di tutti gli investitori attivi, sta aumentando pi\u00f9 rapidamente. Uno dei tanti indicatori di questo fenomeno \u00e8 l’aumento del numero di hedge fund: Nel 2000 erano 900 in tutto il mondo, oggi sono 15.000 (con un tasso di crescita medio annuo di circa il 16%). Anche il numero di accademici che studiano i mercati finanziari \u00e8 in aumento da decenni. Dove i lupi si riproducono pi\u00f9 velocemente degli agnelli, rimane sempre meno per il singolo lupo (Berkin & Swedroe, 2015).<\/p>\n

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Conclusione<\/span><\/h2>\n

Abbiamo dimostrato che non solo la teoria dei mercati efficienti (l’efficienza informativa dei mercati finanziari) \u00e8 responsabile della superiorit\u00e0 statisticamente osservabile degli investimenti passivi, ma anche altri nove fattori raramente menzionati dai media finanziari. A nostro avviso, \u00e8 particolarmente degno di nota il fatto che molte delle argomentazioni controverse qui elencate sono destinate ad aumentare in termini di forza e di impatto in futuro. Nella misura in cui ci\u00f2 si verificher\u00e0, aumenter\u00e0 ulteriormente l’attrattiva relativa degli investimenti passivi nei prossimi anni.<\/p>\n

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Letteratura<\/span><\/h2>\n

Berk, Jonathan; Green, Richard (2004): “Mutual fund flows and performance in rational markets”; in: Journal of Political Economy; vol. 112; n\u00b0 4.<\/p>\n

Berkin, Andrew; Swedroe, Larry (2015): “The Incredible Shrinking Alpha: And What You Can Do to Escape Its Clutches”; Buckingham.<\/p>\n

Bessembinder, Hendrik (2018): “Do Stocks Outperform Treasury Bills?”; in: Journal of Financial Economics; vol. 129; n\u00b0 3.<\/p>\n

Brown, Stephen (2011): “The efficient market hypothesis: The demise of the demon of chance;” in: Accounting and Finance; vol. 51.<\/p>\n

Gerd Kommer (2018): Souver\u00e4n Investieren mit Indexfonds und ETFs; Campus Verlag (5\u00b0 ed.); pagina 235 e segg.<\/p>\n

Gerd Kommer (2019): “Die wichtigsten Argumente der ETF-Kritiker \u2013 Was ist dran an ihnen?” Conferenza presso la Federazione delle organizzazioni dei consumatori tedeschi; https:\/\/gerd-kommer.de\/medien\/2019-01-VZBV-Kommer-V9-L.pdf<\/a><\/p>\n

Mauboussin, Michael; Callahan, Dan (2013): “Alpha and the Paradox of Skill”; Credit Suisse.<\/p>\n

Sharpe, William (1991): “The Arithmetic of Active Management”; in: Financial Analysts Journal; vol. 47; n\u00b0 1.<\/p>\n

Thorley, Steven (1999): “The Inefficient Market Argument for Passive Investing”; riferimento Internet: http:\/\/www.indexinvestor.co.za\/index_files\/theories_24.htm<\/a><\/p>\n

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